"구조조정 중인 저평가 기업을 찾아라"

데이비드 윌리엄스는 '엑셀시어 밸류 앤 리스트럭처링'(Excelsior Value and Restructuring)이란 펀드를 운용한 투자 대가다. '더욱 더 높이'를 의미하는 '엑셀시어'란 단어에서 알 수 있듯, 이 펀드는 가치 개선을 위해 구조조정 중인 회사들을 찾아 투자한다. 특히 장기적으로 이익을 개선시킬 수 있는 무언가가 진행되고 있는 기업을 선호한다.

윌리엄스는 회사가 구조조정으로 실적이 좋아지더라도 가격이 싸지 않으면 매수하지 않았다. 가치투자자의 시각으로 봤을 때 기업이 싸게 거래돼야 구조조정 이후 주가가 더 빠르게 상승할 것으로 판단했다.

'아세아제지', 윌리엄스의 조건 부합

윌리엄스의 저평가 판단 기준은 '주가수익배수(PER) 15배 미만, 주가순자산배수(PBR) 1.2배 미만'이다. 또한, 그는 최근 3년간 연평균 주당순이익(EPS) 성장률이 5% 이상인 기업을 선호했다.

아세아제지는 윌리엄스의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 1분기 연환산(최근 4분기 합산) 실적과 현재 시가총액(1939억원)으로 계산한 주가수익배수(PER)는 11.8배로 15배 이하이며, 주가순자산배수(PBR)는 0.40배로 기준인 1.2배보다 낮다. 연환산 기준 EPS는 지난 3년간 연평균 13% 증가해 올 1분기 1821원을 기록했다. 

▷ 국내 시장 15% 점유한 골판지원지 제조사
- 골판지상자 제조 자회사 보유

아세아제지7,970원, ▲270원, 3.51%는 골판지원지 제조사다. 사업보고서에 따르면 지난해 국내 시장점유율은 15%이다. 이 회사는 골판지상자를 제조하는 제일산업과 에이팩, 유진판지공업, 삼성수출포장을 자회사로 보유하고 있다. 자회사서 만든 골판지상자는 삼성전자56,000원, ▼-400원, -0.71%, KT&G119,200원, ▲3,300원, 2.85%, LG전자93,300원, ▲700원, 0.76%, CJ제일제당272,000원, ▼-4,500원, -1.63% 등 다양한 제조업체에 납품된다.

국내 골판지원지 시장은 아세아제지 계열을 포함해 신대양제지 계열(신대양제지, 대양제지), 태림포장 계열(동일제지, 월산, 동원제지), 삼보판지 계열(대림제지, 고려제지), 수출포장 등 상위 5대 업체가 시장의 60% 이상을 점유하고 있다. 상위 5대 업체 모두 골판지 원지에서 골판지 원단과 골판지 상자에 이르는 수직계열화를 이뤘다.

올해 1분기 이 회사의 연결 실적은 매출액이 1535억원으로 전년 동기 대비 5% 늘었지만, 영업이익이 62% 급감해 23억원을 기록했다. 순이익(지배지분)은 53% 축소된 20억원이다. 영업이익은 2분기 연속으로 전년 동기 대비 감소세를 지속했다.

온라인, 모바일 쇼핑 확대에 따른 택배 물량 증가로 제품 수요는 꾸준했지만, 판매가 하락으로 수익성이 낮아진 것으로 풀이된다. 올 1분기 아세자제지의 골판지 원지 판매가는 톤당 44만1000원으로 전년 동기 대비 약 13% 내렸다. 반면 주요 원재료인 국내 고지(폐골판지) 매입가는 톤당 16만3000원으로 1.9% 올랐다. 이에 올 1분기 연결 영업이익률은 전년 동기 대비 2.7%p 내려 1.5%를 기록했다. 



환경통계정보(stat.keco.or.kr)에 따르면 수도권 고지(폐골판지) 가격은 올 2분기 평균 Kg당 92.3원으로 전분기와 전년 동기에 비해 각각 2.2%와 19.4% 상승했다. 고지 가격은 지난 2013년 10월 kg당 117원을 기록한 후 하락세를 지속했지만, 올 들어 반등세로 돌아섰다. 아세아제지의 골판지 원지 판매가가 최근 3년간 내리 하락세를 지속한 데다, 원재료 가격이 상승세로 전환해 당분간 수익성 확보가 녹록치 않을 수 있다.

반면, 주요 전방산업인 택배 시장은 규모가 꾸준히 확대 추세를 보이고 있다. 한국통합물류협회에 따르면 국내 택배 물량은 지난 2009년 11억개에서 5년간 47% 증가해 지난해 16억2000만개로 확대됐다.

택배 시장 덕에 골판지 상자 수요가 꾸준할 것으로 전망되는 가운데 판매가 추이가 아세아제지 실적 변동에 주요 지표로 작용할 것으로 보인다.



지난 2013년 1분기 이후 이 회사는 분기 말 원/달러 환율이 전분기 대비 내리면 외환관련이익이 양수(+)를, 오르면 음수(-)를 각각 기록했다. 이는 외화부채가 외화자산보다 많기 때문이다. 지난 1분기 말 기준으로도 외화부채는 299억원으로 외화자산보다 264억원이 많았다.

금융정보 제공업체인 와이즈에프엔에 따르면 올 2분기 말 원/달러 환율은 1097.4원으로 전분기 대비 0.2% 내렸다. 환율 변동이 미미해 지난 2분기 외환관련이익이 아세아제지 순이익에 미치는 영향은 미미했을 것으로 보인다. 다만, 지난해 동기 외환관련이익이 +13억6500만원를 기록한 기저효과로 전년 동기에 비해선 감소했을 것으로 추정된다.

[제지업계]

[한국투자교육연구소] 제지업은 크게 인쇄용지와 골판지로 구분한다. 각각 원재료인 국제 펄프 가격, 국내 고지 가격이 하락하면 수혜를 입는다. 인쇄용지는 경기에 비교적 둔감한 반면, 골판지는 산업 수요가 많아 경기에 민감하다.

제지업체는 대부분 저성장 기업에 속해 PBR 0.3~1배에 주로 거래된다. 따라서 제지업종 주식이 PBR 1에 접근하면 고점이 될 가능성이 높다.

[주요 제지기업]
펄프: 무림P&P
인쇄용지: 한솔제지, 한국제지, 무림페이퍼(이상 Big3), 아트원제지
골판지 원지: 신대양제지, 아세아제지, 동일제지(이상 Big3), 영풍제지, 아세아페이퍼텍
골판지 상자: 태림포장, 대영포장, 삼보판지(이상 Big3), 수출포장
특수지, 산업용지: 무림SP, KGP

[제지업계] 관련종목

주가 : 7월 31일 종가 기준

종목명	현재가	전일대비	매출액	영업이익	순이익	PER	PBR	ROE
한솔홀딩스	8,950원	▲40원 (0.5%)	52	25	187	N/A	0.83	-2.5%
한국제지	36,100원	▼500원 (-1.4%)	1,503	52	47	17.9	0.38	2.1%
무림페이퍼	4,335원	▲270원 (6.6%)	1,460	90	67	N/A	0.45	-7.6%
신대양제지	31,900원	▲650원 (2.1%)	602	14	21	8	0.47	5.9%
아세아제지	21,650원	▲600원 (2.9%)	978	32	20	11.6	0.39	3.4%
동일제지	2,820원	▼40원 (-1.4%)	520	-19	-7	23.3	0.51	2.2%
영풍제지	2,400원	0원 (0%)	213	-8	-7	83.2	0.56	0.7%
태림포장	3,775원	▼45원 (-1.2%)	787	26	9	22.2	0.71	3.2%
KGP	2,840원	▲45원 (1.6%)	119	-5	-10	N/A	8.19	-36.2%
대영포장	1,175원	▲50원 (4.4%)	561	21	14	15.7	0.88	5.6%
삼보판지	8,520원	▲50원 (0.6%)	254	2	18	11.1	0.44	4%
수출포장	23,000원	▲350원 (1.6%)	545	4	4	9	0.40	4.5%
무림P&P	6,310원	▲110원 (1.8%)	1,606	102	77	394.2	0.71	0.2%
무림SP	5,510원	0원 (0%)	348	31	32	66	0.67	1%
깨끗한나라	5,340원	▼100원 (-1.8%)	1,681	15	4	219.9	0.91	0.4%
세하	1,720원	0원 (0%)	382	-21	-75	N/A	1.51	-125.7%
한솔제지	19,650원	▼150원 (-0.8%)	3,415	221	95	34.4	1.10	3.2%

* 기간 : 2015년 1월~3월 누적, 단위는 억원, 매출액·영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배

[아세아제지] 투자 체크 포인트

기업개요	골판지 원지(표면지), 석고보드 원지 생산업체
사업환경	▷ 제지산업은 대규모 투자가 필요한 장치산업으로 불황기에 고정비부담으로 채산성 악화 ▷ 최근 중국 제지업체들의 급속한 성장으로 국내 제지업체들 수출지역 다각화 위축 ▷ 국내 제지업체들 환경 친화 제품, 경량지종 등 고부가가치 제품 개발 투자 확대
경기변동	▷ 제조업 생산활동과 높은 연계성을 보임 ▷ 전형적인 경기변동형 산업
주요제품	▷ 골판지원지 (62%) - 내수용 원지 가격 12년 562원/㎡ → 13년 501원/㎡ → 14년 462원/㎡ → 15년 1분기 441원/㎡ ▷ 골판지 및 골판지 상자(36%) * 괄호 안은 매출 비중
원재료	▷ 국내고지: 가격 11년 24만9000원/톤 → 12년 19만7000원/톤 → 13년 17만4000원/톤 → 14년 15만1000원/톤 → 15년 1분기 16만3000원/톤 ▷ 수입(국산)펄프: 가격 11년 77만3000원/톤 → 12년 65만9000원/톤 → 13년 66만8000원/톤 → 14년 70만2000원/톤 → 15년 1분기 67만8000원/톤 ▷ 수입고지 : 가격 13년 30만5000원/톤 → 14년 27만7000원/톤 → 15년 1분기 27만5000원/톤
실적변수	▷ 펄프 및 폐지가격 하락시 수혜
리스크	▷ 펄프와 수입고지는 국제경기 및 환율 변동에 민감 ▷ 환율 상승시 환차손 발생
신규사업	▷ 발전사업 및 신재생에너지 사업 준비

위의 기업정보는 한국투자교육연구소가 사업보고서, IR 자료, 뉴스, 업계동향 등 해당 기업의 각종 자료를 참고해 지속적으로 업데이트 합니다. 아세아제지의 정보는 2015년 06월 09일에 최종 업데이트 됐습니다.

(자료 : 아이투자 www.itooza.com)

[아세아제지] 한 눈에 보는 투자지표

(단위: 억원)

손익계산서	2015.3월	2014.12월	2013.12월	2012.12월
매출액	978	3,716	4,076	2,639
영업이익	32	190	235	269
영업이익률(%)	3.3%	5.1%	5.8%	10.2%
순이익(연결지배)	20	186	192	313
순이익률(%)	2%	5%	4.7%	11.9%

주요투자지표
이시각 PER	11.56
이시각 PBR	0.39
이시각 ROE	3.39%
5년평균 PER	14.30
5년평균 PBR	0.36
5년평균 ROE	4.51%

(자료 : 매출액,영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배)

[아세아제지] 주요주주

성 명	관 계	주식의 종류	소유주식수 및 지분율				비고
			기 초		기 말
			주식수	지분율	주식수	지분율
아세아(주)	최대주주	보통주	4,226,310	47.19	4,226,310	47.19	-
(주)부국레미콘	계열사	보통주	91,000	1.02	91,000	1.02	-
이윤무	임원	보통주	71,000	0.79	71,000	0.79	-
이인범	임원	보통주	55,120	0.62	55,120	0.62	-
이지현	기타	보통주	6,660	0.07	6,660	0.07	-
이현범	기타	보통주	6,580	0.07	6,580	0.07	-
최건환	계열사임원	보통주	17,800	0.20	17,800	0.20	-
홍건제	계열사임원	보통주	8,098	0.09	8,098	0.09	-
계		보통주	4,482,568	50.05	4,482,568	50.05	-
		-	-	-	-	-	-

[2015년 3월 31일 기준, 단뒤 : 주식수(주), 지분율(%)]

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