대상20,250원, 0원, 0%은 식품과 전분당을 생산, 판매하는 업체다. '청정원' 브랜드로 잘 알려져 있으며 순창 고추장, 햇살담은간장 등 장류와 조미료 등을 주로 생산한다. 장류의 국내 시장 점유율은 36%로 CJ제일제당272,000원, ▼-4,500원, -1.63%과 시장을 과점하고 있고, 미원은 97%로 사실상 독점하고 있다.

▷ 구조조정 거치며 실적 개선

대상의 매출액은 지난 ‘09년부터 증가했는데, 이는 ‘05년부터 ’08년까지 그룹 전체에 걸친 구조조정을 단행한 결과로 풀이된다. 대상은 지난 ‘05년 8월 투자사업부문을 분할해 대상홀딩스9,260원, ▲100원, 1.09%를 설립했으며 ‘06년 7월엔 건설사업부문을 분할해 한남건설주식회사를 세웠다. 또한 ‘06년 10월 종가집 사업을 인수해 대상에프엔에프를 설립했고 ‘07년엔 저수익 구조에 시달리던 신선사업부문을 대상에프엔에프에 양도했다.



사업부문을 분할하고 양도하는 과정을 거치며 매출액은 감소했다. 하지만 저수익, 적자구조에 시달리던 사업부문들을 이전한 결과 오히려 이익은 개선됐다. 매출액이 감소하는 기간에도 영업이익은 꾸준히 늘어났으며 순이익 역시 ‘08년 한차례 감소한 것을 제외하고 매년 증가했다. ‘08년 순이익이 감소한 것은 영업 외적인 부문에서 대손상각, 외환 관련손실 등 462억원의 손실이 발생했기 때문이다.

▷ ‘05년, ‘08년.. 영업외손실로 적자 기록

대상은 ‘05년 264억원의 영업이익을 거뒀으나 777억원에 달하는 영업외손실로 인해 순이익 적자를 기록했다. 세부적으로는 유형자산감액손실 399억원, 유형자산제각손실 148억원, 투자자산감액손실 137억원 등이 발생했다.

* 감액손실: 자산의 회수가능 금액이 장부가액에 비해 현저하게 낮아졌을 때, 그 차액을 비용에 반영하면서 발생하는 손실
* 제각손실: 자산을 사용할 수 없게 된 경우 장부가액만큼 비용처리 하면서 생기는 손실



‘05년 발생한 유형자산감액손실과 유형자산제각손실 등은 본래 가치보다 부풀려져 있던 자산가치를 바로잡으면서 발생한 것이다. 대상은 ‘99년부터 ’04년까지 5년간 임직원 관련 미수금 125억원을 재고자산이나 유형자산으로 회계처리했다. 또한 ‘01년~’04년에는 412억원의 유형자산을 허위로 기재했다. 대상은 이렇게 부풀려진 자산들을 감액손실과 제각손실을 통해 ‘05년에 비용 처리했다.

‘08년엔 462억원의 영업외손실이 발생해 다시 한번 순이익이 적자로 돌아섰다. 이는 기타대손상각비 300억원과 외환거래손실 110억원 등에 의한 것이다.

대손상각비란 회수가 불확실하거나 불가능한 채권에 대해 손실이 예상되는 금액만큼을 비용처리 하는 것이다. 매출채권에 대한 손실은 대손상각비, 대여금이나 미수금에 대한 손실은 기타대손상각비로 회계처리한다. 이렇게 처리한 대손상각비는 재무상태표의 대손충당금으로 적립했다가 실제로 자산에 대한 손실이 발생했을 때 차감한다.

‘08년 말 대상은 6425만달러의 장기미수금을 보유하고 있었는데, 금융위기로 인해 환율이 급등하면서 장기미수금의 원화환산가치가 높아졌다. 더불어 '08년 회수 예정이었던 미수금을 회수하지 못하면서 대손상각비가 크게 늘어났다. 장기미수금에 적용된 환율은 ‘07년 963원, ‘08년 1270원으로 보이는데 이를 적용한 장기미수금의 원화환산금액은 618억원에서 816억원으로, 대손충당금은 338억원에서 637억원으로 증가한다.

대상이 보유하고 있는 장기미수금은 ‘03년 아스파탐(감미료) 사업부를 미국의 뉴트라스위트(Nutrasteet) 사에 매각하면서 생겨났다. ‘05년까진 미수금을 원활히 회수했으나, ‘06년부터 뉴트라스위트의 재무상태가 악화되면서 6425만 달러의 미수금을 회수하지 못했다. 대상은 ‘14년 말 현재 해당 미수금은 전액 대손상각비용으로 처리돼 대손충당금에 반영돼 있다.

[표] 대상 장기미수금 및 회수일정

(자료: 아이투자, 대상)

▷ 원재료-제품가격 차이로 수익성 개선



‘02년~’08년 2%에서 5% 사이에 머물던 영업이익률이 ‘09년 처음으로 5%를 넘어섰다. 구조조정을 통해 수익성이 부진한 사업들을 정리한데다 주요 원재료 가격까지 하락한 덕분이다. 일반적으로 음식료 기업들은 원재료 가격이 상승하면 제품 가격을 인상시킨다. 그러나 이후 원재료 가격이 하락해도 제품 가격은 쉽게 내리지 않는다. 이 과정에서 제품가격과 원재료 가격의 차이가 벌어져 기업의 이익이 늘어난다.


(자료: 아이투자)

대상 역시 이러한 과정을 거치며 이익을 늘렸다. 이는 대상의 주요 원재료인 옥수수 매입단가와 제품인 고추장 판매단가를 통해 살펴볼 수 있다. ‘14년 기준 원재료 중 옥수수가 차지하는 비중은 92%로 대상이 생산하는 제품 대부분에 사용된다.

‘10년에서 ‘11년 원재료인 옥수수 가격이 오르자 고추장 가격 역시 비슷한 수준으로 올렸다. 이후 옥수수 가격은 점차 떨어졌으나 고추장 가격은 제자리를 유지하거나 소폭 상승했다. 제품 판매가격은 소폭 상승한데 반해 원재료 매입가격은 매년 하락하면서 대상의 영업이익률이 꾸준히 좋아졌다. ‘10년 6.0%를 기록했던 영업이익률은 ‘11년과 ‘12년 각각 6.5%, 6.7%로 올라섰으며 ‘13년과 ‘14년엔 7.5%를 기록했다.

▷ 이익잉여금 증가.. 자산구조지수 개선

2000년대 초 대상의 자산은 고정자산(유형자산, 투자자산)이 차지하는 비중이 가장 크고 그 뒤를 장기자본, 자기자본이 뒤따라 오는 형태를 보였다. 지난 '94년 6986억원 규모였던 고정자산을 '01년 1조186억원까지 늘렸음에도 '01년 158억원, '02년 1565억원으로 2년 연속 순이익 적자를 기록하면서 '00년 2662억원이었던 이익잉여금이 '02년엔 832억원까지 줄어들었다. 같은 기간 자본총계는 6876억원에서 5120억원으로 감소했다.

성장하는 기업은 초기 투자가 많은 2~3년간 고정자산이 장기자본보다 많을 수 있다. 다만 이러한 형태가 오랫동안 지속되면 고정자산 투자와 장기자본의 차이만큼을 단기(=1년 미만)부채로 조달해야 하는 부담이 생긴다.

대상은 구조조정을 거치면서 고정자산 비중을 줄였다. 여기에 실적이 좋아지면서 이익잉여금이 점차 쌓여 자기자본과 장기자본이 늘어났다.

'14년 말 기준 장기자본은 1조460억원, 고정자산 8314억원, 자기자본 7579억원으로 장기자본>고정자산>자기자본 순의 자산구조를 이루고 있다. 대상의 '13년 순이익은 1095억원, '14년 순이익은 928억원이다. '15년에도 비슷한 실적을 기록한다면 자기자본이 고정자산 규모를 넘어 우량기업의 구조(장기자본>자기자본>고정자산)로 배열된다.



▷ 자본 증가에도 자기자본이익률(ROE) 꾸준히 상승

'09년부터 자기자본이 꾸준히 증가했음에도 불구하고 ROE 역시 높아졌다. 자본이 늘어나는 속도보다, 이익이 성장하는 속도가 빨랐다는 의미다.

구조조정을 거치며 기업의 기초 체력이 튼튼해졌고, 원재료 가격 또한 하락하면서 매년 ROE가 상승했다. 더욱 주목할 점은 ROE의 '질'이 높아지고 있다는 것이다. 듀퐁분석을 보면 재무레버리지가 점점 낮아지고 있음에도 ROE가 상승하는 것을 확인할 수 있다. 비슷한 ROE라면 부채비율이 낮을 수록 급변동할 가능성이 낮아 안정적이다.

ROE 상승의 주 요인은 순이익률 상승이다. '09년 0.8% 수준이었던 순이익률은 '14년 5.8%로 늘어났다. 위에서 언급했듯, 제품 - 원재료 가격 스프레드 확대로 영업이익률이 상승했고, 구조조정 이후 대상에프앤에프 등 자회사 순이익이 늘어난 영향이다. 더불어 유형자산 등 고정자산에 대한 투자를 늘리지 않아 감가상각비가 조금씩 감소했으며, 부채비율이 낮아지면서 이자비용이 줄어든 점도 이익증가에 요인이 됐다.



▷ 순이익 증가하면서 주가도 상승

대상의 주당순이익은 '09년부터 줄곧 증가추세다. 주가는 '11년 들어 오르기 시작했다. 대상의 주당순이익은 '09년 210원에서 '14년 2576원으로 12배 상승했다. '09년 5780원으로 시작했던 주가는 '10년 말 7720원을 기록했다가, '14년 말 3만3400원을 기록해 '09년 초 대비 5.7배 올랐다.

대상은 13일 11시 12분 현재 전일과 동일한 4만4600원에 거래되고 있다. '14년 실적과 '15년 4월 13일 현재가(4만4600원)을 반영한 주가수익배수(PER)는 17.32배, 주가순자산배수(PBR)는 2.0배, 자기자본이익률(ROE)는 12.2%다.