디케이디앤아이는 석유화학 제품 포장용기(드럼) 제조업체다. 2013년 시장점유율은 24%로 인성산업(27%)에 이어 점유율 2위를 기록하고 있다. 국내 철강업체로부터 주요 원재료인 냉연코일을 구입해 스틸드럼을 생산한 후 여수, 울산 등에 위치한 석유화학 업체에 납품한다.

▷ 적자사업부 축소 통한 이익률 개선

최근 매출과 이익 추이를 차트에서 살펴보자. 매출액&이익 차트에서 눈에 띄는 것은 2009년 대규모의 적자와 2012년의 매출 감소 및 이익증가다. 회사의 대규모 적자 원인과 최근 이익이 늘어나는 원인이 무엇인지를 중점으로 파악해 보자.

2009년은 금융위기의 여파로 업황이 악화돼 매출과 영업이익이 모두 감소했다. 영업이익에 비해 순이익이 크게 감소한 원인은 지분법손실로 56억원을 인식했기 때문이다. 관계회사 디케이씨는 스테인리스 후판 제조업체로 당시 일본업체의 후판 덤핑으로 인해 영업손실을 기록한 바 있다. 디케이씨는 '12년 72억원, '13년 55억원 적자를 기록했으나 '14년 3분기말 현재 누적 순이익 6억으로 흑자전환했다.

 

2012년부터 시작된 이익증가는 회사 매출구성의 변화와 관련이 깊다. 회사의 매출 구성은 사업보고서에 잘 정리돼 공시된다. 해당 내용을 아래 표에 그래프로 정리했다.

[표]디케이디앤아이 연간 사업부문별 매출 추이


디케이디앤아이는 드럼사업과 철강사업을 하고 있다. 철강사업부 매출이 급감한 2012년부터 영업이익과 순이익이 증가한 것을 알 수 있다.

이익이 늘어난 해인 2012년 사업보고서에서 이사의 경영진단 내용을 보면 적자사업부인 철강사업부의 매출을 축소하면서 회사 전체적인 이익이 개선됐다고 밝히고 있다. 2010년에 매출의 44%를 담당했던 철강사업부 매출은 꾸준히 줄어 2013년에는 대략 2%까지 대폭 축소됐다('13년 사업보고서에는 사업부별 매출을 공시하지 않아 1~3분기까지의 부문별 실적을 통해 추정함).

2014년에도 철강사업부 매출은 별도로 공시되지 않았다. 이에 2014년 3분기까지의 매출은 모두 드럼사업부에서 발생한 것으로 추정했다.

적자사업부였던 철강사업 비중을 줄이고, 수익성이 높은 드럼사업부에 집중한 것이 이익 증가의 원인이 됐다.

▷ 이익증가, 자산처분 통한 재무구조 개선

현금흐름표를 보면 이익이 늘어난 2012년부터 영업활동에서 꾸준히 현금이 유입됨을 알 수 있다. 늘어난 현금은 주로 재무활동 유출에 쓰였다. 세부항목을 보면, 차입금 상환이 대부분이다. 이에 차입금 비중이 '09년 최대 67.4%에서 '14년 3분기말 현재 30.3%로 낮아졌고, 한때 최대 366%까지 상승했던 부채비율도 현재는 73.2%로 많이 낮춘 상황이다.

아직 차입금 비중의 절대 수치가 높은 편이고, 유동비율도 49%로 안전기준인 100%에는 미달하지만, 전반적으로 재무구조가 개선되고 있다.

 

디케이디앤아이는 자산처분을 통해서도 부채상환에 힘썼다. 자산구조지수를 보면 2012년에 유형자산이 급격히 감소했음을 알 수 있다. 회사는 경기도 화성시의 건물과 토지를 85억원에 매각해 부채상환(단기차입금 65억원, 임대보증금 20억원)에 사용했다고 공시했다.

▷ 똑똑한 자회사를 통한 이익의 꾸준한 증가

또한 위 자산구조지수에서 고정자산이 제일 상단에 위치해 장기자본과 자기자본보다 많은 점이 눈에 띈다. 고정자산을 마련하는데 자기자본과 장기부채로 부족해 단기부채를 이용한 셈이다(아래 표 참조). 고정자산은 1년이내 현금화가 어려운 자산이다. 따라서 고정자산에서 현금이 창출되지 못한다면 유동부채 상환에 어려움을 겪을 수 있다.

고정자산 490억원의 세부내역을 보면 관계기업투자주식이 372억원이며 그 중 315억원이 상장회사인 리드코프 지분이다. 리드코프 지분이 고정자산에서 큰 비중을 차지하는 만큼, 이에 대한 분석이 디케이디앤아이 기업가치 분석에 필요하다.

우선 디케이디앤아이가 리드코프의 지분을 어떻게 평가하는지 알아보자. 디케이디앤아이의 리드코프에 대한 지분율은 12.38%로 20% 미만이지만 경영진의 상호 교류 등을 통해 유의적인 영향력을 행사할 수 있어 해당 지분에 대해 지분법 회계처리를 하고 있다. 디케이디앤아이 및 특수관계자들은 14년 9월 말 기준 리드코프 지분 38.6%를 보유 중이다.

지분법은 20% 이상 50% 미만의 지분을 보유할 때 적용하지만 20% 미만이라도 유의적인 영향력을 행사할 수 있으면 지분법으로 회계처리를 할 수 있다. 지분법 회계처리란 투자회사의 순자산을 지분율 만큼 보유한 회사의 투자주식으로 계상하는 것이다. 순자산의 변동 또한 지분율 만큼을 인식한다. 최초 매수시 자본보다 초과 지급한 금액이 있다면, 변동된 순자산에 더해준다.

순자산이 변동되는 원인에는 당기순손익, 기타포괄손익, 배당금지급 등이 있다. 관계기업투자주식의 변동에 대해서는 디케이디앤아이의 '14년 3분기까지의 관계기업투자주식의 변동내역을 통해 설명한다.

일반적으로 지분법이익은 관계기업과 거래가 있을 경우 내부거래를 제거하는 과정을 거치지만 디케이디앤아이와 리드코프사이에는 내부거래가 없어 리드코프 이익의 지분율 만큼을 지분법이익으로 계상한다. '14년 3분기 리드코프는 당기순이익 267억원을 공시했다. 여기에 지분율 12.38%를 곱하면 33억원이 계산된다. 33억원은 지분법이익으로 인식되고, 관계기업투자주식을 지분법이익만큼 증가시킨다.

지분법이익을 인식하면 3분기말 현재 리드코프 지분은 318억(=285억 + 33억)으로 계상되어야 하나 315억원으로 기록되었다. 차이가 나는 금액 3억원은 리드코프로부터 수령한 배당금 때문이다. 리드코프는 '13년 이익에서 27억원을 배당하였고, 디케이디앤아이는 지분율에 해당하는 3억원을 수령했다. 이는 디케이이앤아이 재무상태표에 현금 3억원 증가, 관계기업투자주식 3억원 감소로 기록된다.

14년 3분기 현재 리드코프로 인한 회사의 재무제표 상 관계기업투자주식 장부금액 변동을 정리하면 다음과 같다.
 

'12년까지 리드코프의 지분법관련 이익이 제일 큰 비중을 차지했다. 리드코프투자주식에서는 꾸준히 이익이 발생하고 있고, 지분법 이외에서는 '12년부터 이익이 크게 발생되기 시작했다. 적자사업부의 매출을 줄이고 수익성 있는 사업에 집중한 결과다.

 

디케이디앤아이는 결국 관계기업 이익과 본업의 이익이 한해 농사를 결정짓는다고 볼 수 있다. '14년 3분기 말 현재는 본업과 관계사의 이익 규모가 비슷하다.

한편 리드코프는 현재 수년간 16% 이상의 ROE를 유지하고 있다. 회사가 보유한 관계기업주식의 장부가액이 매년 약 16% 상승 중인 셈이다.

▷ 주가는 주당순자산 위에서 형성

디케이디앤아이는 '12년부터 20% 이상의 ROE를 기록하고 있다. 주당순자산(BPS)과 주가를 비교한 차트를 보면 회사의 주당순자산은 꾸준히 증가하고 있다. 주가는 주당순자산가격보다 높게 거래되고 있다. 높은 ROE로 인해 BPS에 프리미엄을 받는 중이다. 이에 주가가 주가순자산배수(PBR) 1배에 근접하면 프리미엄이 사라진 구간에 진입했다고 볼 수 있다.



다만 디케이디앤아이 주가가 주당순자산 위에서 형성되기 위해선 현재 수준의 고ROE를 유지해야 한다. ROE를 듀퐁분석에 따라 분해해보면 현재 ROE(19.78%)는 순이익률 18.45%, 총자산회전율 0.6, 재무레버리지 1.73배로 분해된다. 재무레버리지는 계속 감소 추세이므로 1.3배까지 감소, 총자산회전율이 0.6으로 유지된다고 가정하면 19.2% 이상의 순이익률을 달성한다면 15% 이상의 고ROE를 달성할 수 있을 것으로 판단된다.