흥아해운1,781원, ▲22원, 1.25%이 올 들어 강세를 보여 눈길을 끈다.

1일 증권업계에 따르면 흥아해운 주가는 올 초 900원 수준에 머물러 있었다. 그런데 지난 4월 급등세 보이며 2000원대까지 치솟았고, 5월 초엔 5년래 가장 높은 가격을 형성했다. 이후 유상증자 등의 이슈가 발생하면서 하락 전환하기도 했지만, 최근 다시 반등에 성공하며 고가 부근에 바짝 다가섰다.



이런 가운데 큰손 투자자는 흥아해운의 지분을 사들인 것으로 나타났다. 지난 6월 26일 가치투자 운용사로 유명한 한국투자밸류자산운용은 흥아해운 지분을 5.24% 확보했다고 신규 보고했다. 6월 21일 보유 지분율 5%를 넘겼고, 24일 7만3660주를 단가 1659원에 추가로 사들였다.

▷ 아시아 담당하는 컨테이너선 주력의 해운사

흥아해운은 50년 업력의 해운사다. 해운이란 해상운송의 줄임말로, 배로 화물을 실어 나르는 사업을 의미한다. 흥아해운은 아시아 지역 내에서 컨테이너화물과 액체석유화학제품을 주로 운송하고 있다. 지난 1분기 말 기준으로 매출 비중은 컨테이너화물 86%, 액체석유화학제품 14%다. 나머지 매출은 컨테이너야드 및 부동산 임대사업을 통해 벌어들이고 있다.

흥아해운은 지난해 국내 해운업체들 중 매출액 순위 7위를 기록했다. 그러나 아시아 지역만 떼놓고 보면 1위다. 흥아해운은 일찍이 중국과 동남아시아 등 대형사들이 노리지 않는 아시아 틈새시장을 공략하며 성장했다. 현재 일본 11개, 중국 14개, 동남아 18개로 총 43개의 항로를 보유하고 있으며, 컨테이너선박 25척(사선 13척, 용선 12척)과 케미칼탱커선박 13척(사선 8척, 용선 5척)을 갖추고 있다.

흥하해운이 아시아 지역에서 강점을 갖는 이유는 대체로 소형 선박을 보유하고 있기 때문이다. 특히 동남아의 경우 항구 인프라가 발달되지 않아 수용할 수 있는 컨테이너 규모가 작다. 증권가에 따르면 주요 항구의 흘수(Draft)가 베트남은 1000 TEU(1TEU는 20피트 컨테이너 1개), 태국은 1300 TEU, 인도는 2500 TEU에 불과한 것으로 나타났다.

흥하해운은 사선의 척당 크기가 1000 TEU 수준으로 아시아 지역에서 해운을 하기에 적합하다. 반면, 국내 대형 해운사들은 척당 크기가 대부분 3000 TEU 이상이고, 일부는 1만 TEU를 넘어 시장 진입이 어렵다. 동남아가 대형 선박으로 화물을 받기 위해선 신항만을 신규로 건설해야 하고, 육지 교통망을 새롭게 연계해야 한다. 이에 따라 동남아 지역의 해운산업은 상당기간 소형 선박 위주로 돌아갈 가능성이 높다는 게 일반적인 견해다.

▷ 물동량, 선박수, 유가, 용선료 중요

해운업에서 중요한 지표는 해당 지역의 물동량과 경쟁 강도, 유가, 용선료 등이다. 물동량은 물자가 이동하는 양을 말하는 것으로, 경기가 활황기에 접어들면 대체로 늘어나는 경향이 있다. 특히 해운사가 담당하고 있는 지역의 물동량이 증가하면 실적 개선 가능성도 그만큼 커진다.

다만, 경쟁 치열할 경우엔 물동량이 늘더라도 수익성이 악화될 수 있다. 고객 확보를 위해 운임을 지속적으로 내려야 하기 때문이다. 해운업은 대규모 자본이 투하되지만 완전경쟁산업에 속한다. 선박의 신조가 많아지면 향후 경쟁이 치열해 질 수 있고, 선박 해체수가 늘면 선박의 공급 완화를 기대할 수 있다.

유가와 용선료는 해운업의 원가율을 결정짓는 요소다. 선박을 움직이게 하려면 선박연료가 필요하며, 해운사들은 이를 국·내외 정유사로부터 조달받는다. 제조업으로 따지면 원재료와 같다. 따라서 유가가 내리면 해운업은 싸게 선박유를 구입할 수 있어 긍정적이다. 용선료는 일종의 선박 임대료로써, 선박 수요 및 계약 당사자 간의 교섭력에 따라 비용이 변동한다. 용선료 또한 낮을수록 좋다.

▷ 동남아 물동량 증가 + 선박 공급 축소 + 구조조정 = 턴어라운드

흥아해운는 최근 턴어라운드에 성공했다. 2011년 71억원 적자였던 영업이익은 지난해 311억원 흑자로, 202억원 적자였던 순이익(자회사 손익 반영)은 154억원 흑자로 돌아섰다. 올 1분기 또한 영업이익 15억원, 순이익 57억원으로 지난해 같은 기간 대비 각각 흑자 전환했다.



이는 국내 대형 해운사들과 상반된 모습이다. 업계 1위인 한진해운만 보더라도 지난 2011년부터 올 1분기까지 적자를 지속했다. 3위권 업체인 STX팬오션은 현재 법정관리(기업회생절차)에 들어간 상태다. 대형 해운사들이 침체에 빠진 원인은 미국과 유럽의 경기침체로 물동량이 크게 낮아진 탓이다.

반면, 흥아해운은 아시아 지역의 견고한 경제 성장으로 실적 개선을 이뤄냈다. 회사 측에 따르면 지난해 4분기 7만4000 TEU 정도였던 월 평균 물동량은 올 2분기 8만 TEU를 넘어선 것으로 추정된다. 3·4분기가 해운업의 전통적인 성수기임을 감안하면 성장세가 뚜렷한 셈이다.

이는 동남아의 물동량 증가와 소형 컨테이너선의 공급 축소가 맞물린 결과다. 최근 국내외 기업들은 중국의 임금상승을 피해 동남아로 제조기지를 이전하고 있다. 이에 따라 물동량도 덩달아 늘고 있다는 게 업계의 설명이다. 반면, 소형 컨테이너선은 금융위기 당시 조선사들이 구조조정을 당하면서 공급이 위축된 상태다.

적자 부문의 구조조정도 수익성 개선에 기여하고 있다. 흥아해운은 높은 용선료 탓에 2011년까지 화학제품을 운반하는 케미칼 탱커 부문에서 적자가 났었다. 그러나 지난해 2분기 용선 중인 탱커선을 일부 반납하면서 탱커 부문의 영업이익이 개선됐다. 작년 1분기 8억원 적자였던 탱커선 부문의 영업이익은 올 1분기 9억원 흑자를 기록했다.

▷ 선박 구매 결정...효과는?

흥아해운은 올 들어 세 건의 선박 구매 공시를 냈다. 구매 예정 선박은 총 6대로 모두 1000~1200 TEU 급의 소형 선박이다. 올해부터 내후년까지 약 1354억원(지난해 자기자본의 109% 규모)이 투입되고, 선박 매입은 국적취득부나용선 계약으로 이뤄진다.

국적취득부나용선 계약은 쉽게 보면 렌탈과 동일한 구조다. 선박 건조가 완료되면 단번에 소유권을 넘겨받지 않고 일정기간 용선(대여)이 이뤄진다. 해운사는 용선기간 동안 선주에게 선박대금과 용선료를 지불하게 되며, 기간이 만료됐을 때 비로써 소유권을 넘겨받게 된다. 선박 건조자금을 마련하기 어려울 때 주로 사용하는 방식이다.

흥아해운의 선박 구매 효과는 첫 선박을 인도받는 2014년 4분기부터 본격화 될 것으로 보인다. 회사 측에 따르면 이번에 구입하는 선박은 연료절감형 선박으로 연료비 부담을 완화하는 역할을 할 것으로 기대된다. 물동량이 견조세를 유지하는 가운데 선박이 늘면 매출도 증가한다. 하지만 향후 노후 선박의 폐선을 계획하고 있어 매출 증대보다는 수익성 개선에 초점을 맞춘 행보로 풀이된다.

흥아해운은 지난 6월 162억원 규모의 유상증자를 결정했다. 신규로 발행되는 보통주는 총 1400만주로, 이는 증자 전 발행주식수의 19.8% 규모다. 신주는 오는 9월 5일에 상장될 예정이다. 회사 측은 이 자금을 ▲ 선박 구매 ▲ 선박유 확보 ▲ 컨테이너 제작 등에 사용할 계획이다.

▷ 대여금 회수 가능할까?

다만, 대여금 회수 우려는 위험 요인이다. 언론보도에 따르면, 흥아해운은 지난 1분기 말 계열사 흥아프로퍼티그룹(지분율 50%)에 416억원을 대여했으나, 이자 32억원을 받지 못한 것으로 드러났다. 흥아해운은 대손충당금도 설정하지 않은 상태라는 설명이다.

흥아프로퍼티그룹은 2007년 부동산 개발을 위해 설립된 회사다. 흥아해운은 미국 부동산업체인 트럼프와 함께 필리핀 리조트 사업을 위해 이 회사에 자금을 지원해왔다. 흥아프로퍼티그룹은 이 자금을 바탕으로 현지에 특수목적회사(SPC)인 수빅네오코브를 설립했고, 필리핀 부동산을 매입하며 사업에 착수했다.

그러나 글로벌 금융위기의 여파로 프로젝트 파이낸싱(PF) 대출이 어려워지자 리조트개발 사업이 무산됐다. 이에 따라 자금 회수가 막히면서 차입금 상환도 어려워졌다. 흥아프로퍼티그룹은 최근 3년간 적자를 기록했으며, SPC인 수빅네오코브는 자본잠식 상태에 빠졌다.



회사 측은 이에 필리핀 발전소 가스저장용지로 매각 및 임대를 추진한다는 계획이다. 증권가는 2011년 기준으로 해당 부동산의 평가금액이 800억원에 달해 매각이 성사될 경우 차입금 상환도 무난할 것으로 내다보고 있다. 하지만 매각이 무산될 경우 448억원(대여금 및 이자)의 일부를 돌려받지 못할 가능성도 제기된다.

▷ 예상 실적과 밸류에이션은?

하나대투증권은 지난 6월 24일 흥아해운의 올해 실적(별도기준)으로 매출액 7463억원(+6%), 영업이익 382억원(+23%), 순이익 202억원(+45%)을 예상했다. 이를 반영한 주가수익배수(PER)는 7.1배, 자기자본이익률(ROE)은 16.1%다. 유상증자에 따른 주식수 증가분을 반영할 경우 PER은 8.5배다.



▷ 피오트로스키 점수 9점 만점에 '8점'

아이투자(www.itooza.com)가 개발한 피오트로스키 점수판에 따르면 흥아해운의 올 1분기 기준 피오트로스키 점수는 9점 만점에 8점을 기록했다. 이는 지난해 같은 기간 3점 대비 5점 개선된 것으로, 수익성에서 3점, 안전성에서 2점을 추가로 취득했다.

피오트로스키 점수는 미국 스탠포드 대학교 경제학과의 조셉 피오트로스키 교수가 개발한 종목 평가 방법이다. 기업의 수익성, 안전성, 효율성을 9가지 항목으로 나눠 각각 1점씩 9점 만점으로 평가한다. 재무적으로 허약한 기업을 골라내는 데 효과적이며, 실적 개선 및 턴어라운드 기업을 찾는 데 유용하다. 일반적으로 8~9점을 받으면 우량한 기업으로 본다.