역발상 투자는 업황이 안좋아 주가가 저렴할 때 투자하는 방법이다. 반대로 업황이 개선돼 실적과 주가가 오르면 그 때 주식을 매도한다. 일반적으로 경기 변동형 기업에 적용되지만 소비재 업종에서도 가능하다. 제품 가격과 원재료 값의 차이(스프레드)로 이익이 크게 변동할 수 있기 때문이다.

삼양제넥스도 이에 걸맞은 대상이다. 최근 원재료 가격이 폭등하면서 이익과 주가가 내려 앉았다. 만약 원재료 값이 하향 안정화 된다면 이 회사의 이익과 주가도 오를 가능성이 높다. 이 기업은 역발상 투자 대상으로 적절할까?

▷ 국내 전분·전분당 과점업체

삼양제넥스는 1964년에 설립된 식품 제조업체다. 전분과 전분당, 당알콜, 기능성 식품 등을 만들어 '큐원' 브랜드로 판매한다. 이 부문에서 매출의 95% 이상이 발생한다. 특히 전분과 전분당은 국내 시장점유율 29%로 시장을 과점하고 있다. 

이 회사는 미국, 중국, 남미 등으로부터 옥수수를 수입해 전분을 생산한다. 그리고 전분을 산(酸) 또는 효소로 가수분해해 전분당을 만든다. 여기서 생산되는 제품은 포도당, 물엿, 과당, 솔비톨, 결정과당, 일반전분, 변성전분, 부산물 등이다.

전분은 제과, 제빵, 음료, 맥주제조 등 음식료 가공 뿐만 아니라 공업용 원료로도 쓰이는 필수재다. 또한 내수에서 90% 이상이 소비된다. 따라서 경기변동에 비탄력적이다. 국내 시장은 삼양제넥스를 포함해 대상20,500원, ▲300원, 1.49%, CPK, CJ제일제당275,000원, ▲4,500원, 1.66% 4개사가 과점하고 있다. 국내 전분당 시장 규모는 연간 생산량 기준 약 205만톤(부산물 포함), 금액 기준으론 1조2000억원 가량이다.

▷ 옥수수값 사상 최고 수준...떨어지기만 하면?

삼양제넥스는 옥수수가 원재료 매입 비중의 94%를 차지한다. 따라서 옥수수 값과 환율이 하락하면 이익이 개선되는 구조다.

이 회사는 올 상반기 옥수수 가격 급등으로 이익이 크게 훼손됐다. 옥수수 매입가가 톤당 338달러로 지난해 동기 303달러보다 12% 올랐다. 이에 상반기 매출액은 2100억원으로 4% 증가했으나, 영업이익은 59억5900만원으로 74% 급감했다. 순이익도 반토막 난 102억원에 머물렀다.

옥수수 가격은 2010년 말부터 꾸준히 강세를 이어오고 있다. 특히 올해는 미국에서 발생한 가뭄 사태로 옥수수 가격이 사상 최고가를 기록하기도 했다. 이에 삼양제넥스 이익도 2010년을 기점으로 지속 하락했으며, 올해는 영업이익률이 3% 아래까지 떨어졌다.

이 회사는 과거 2009년에도 옥수수값이 급등하면서 시련을 겪은 바 있다. 당시엔 영업적자를 냈을 정도였다. 그러나 2010년부터 옥수수 가격이 하향 안정화되면서 이익이 빠르게 개선됐다. 따라서 현 시점에서도 옥수수 값이 하락할 경우 이익 개선의 여지는 충분하다. 

언론보도에 따르면, 최근 미국에서 옥수수와 대두 수확량이 가파르게 늘어난 것으로 알려졌다. 지난 16일  기준 옥수수 수확을 마친 경작지는 전체의 26%로 전망치인 24%를 웃돌았다는 소식이다. 미 농무부가 잇따라 수확 전망치를 상향 조정하면서 곡물 선물시장이 진정세를 보이고 있다고 전했다.

실제 옥수수 가격은 지난달 21일 부셸당 8.31달러로 사상 최고치를 달성한 이후 점차 하락하고 있다. 시카고상품거래소(CBT)에 따르면 옥수수 선물 12월물 가격은 9월 24일(현지시각) 전일보다 0.47% 내린 7.45달러로 거래를 마쳤다.

▷ PBR 0.35배...역대 최저 수준

실적 악화는 주가 부진으로 이어졌다. 최근 반등하는 모습을 보이기도 했지만 여전히 과거 수준엔 못 미친다. 이에 밸류에이션 지표인 주가순자산배수(PBR)가 크게 낮아졌다. 이 회사의 PBR은 0.35배다. 10년 최저치가 0.28배인 점을 감안하면 여전히 낮은 수준에 머물러있다. 5년 평균치인 0.5배보다도 30% 가량 아래다.

2분기 실적을 반영한 주가수익배수(PER)는 11.7배, 자기자본이익률(ROE)은 3%다. 두 수치 모두 5년 평균값(PER 31배, ROE 4.8%)보다 낮다. PBR과 PER은 낮을수록 주식이 저평가된 것으로 보며, ROE가 높을수록 기업의 수익성이 높은 것으로 판단한다. 지표 산정 시 이용한 순이익은 자회사들의 이익을 더한 지배지분 연결순이익으로 연환산 기준이다.

▷ 재무 건전성? 걱정 NO!, 배당은 '글쎄'

삼양제넥스의 재무 구조는 안전한 편이다. 단기 지급능력 지표인 유동비율은 211%, 타인자본 의존도 지표인 부채비율은  31%다. 이자 지급이 필요한 부채 규모를 나타내는 차입금 비중은 11%다. 

일반적으로 유동비율이 100%를 상회하고 부채비율은 100% 미만이면 건전한 수준으로 판단한다. 차입금 비중은 40%를 넘어갈 경우 위험 수준으로 본다.

한편 이 회사는 지금까지 꾸준히 배당을 지급해왔다. 작년엔 보통주 1주당 2000원의 배당금을 지급했다. 당시 시가배당률은 3.2%로 은행금리와 비슷한 수준이었다. 그러나 실적이 부진했던 2008년엔 1100원을 지급하면서 시가배당률이  1.6%에 머물렀다.

올 상반기도 이익이 안좋은 상태다. 만약 올해 배당금이 2008년과 같은 1100원이라면 올해 예상 시가배당률은 2%다. 반면 남은 하반기 실적이 개선돼 작년 수준의 배당금을 받는다면 3.5%까지 노려볼 수 있다.