대림제지6,810원, ▼-40원, -0.58%는 1984년 설립된 골판지용 원지를 생산하는 회사다. 2011년 국내 총생산량 145만7000톤 가운데 17만3000톤을 생산해 점유율 4.1%다. 상장된 골판지용 원지 생산업체는 아세아페이퍼텍, 영풍제지1,249원, ▼-81원, -6.09%, 한솔제지8,950원, ▲80원, 0.9% 등이다. 자회사 고려제지도 골판지용 원지를 만든다.

골판지용 원지는 종이포장 상자에 사용되는 내, 외장용 원지다. 대형마트, 택배 등 주변에서 흔히 볼 수 있는 종이박스(BOX)는 대부분 골판지로 만든다. 골판지는 중간 부분에 주름 형식의 골을 넣어 충격을 흡수한다. 골판지를 사용하면 상자 안 내용물을 보호하고 안전하게 운반할 수 있다.



▷ 원재료 폐지 가격 하락으로 이익 급증

골판지의 원재료는 폐지(고지)다. 폐지를 수거해 다량의 공업용수를 사용해 이물질을 제거하고, 섬유질 분리, 분쇄, 농도 조절의 과정을 거쳐 건조시키면 골판지가 만들어진다. 중국의 수요 급증으로 폐지 수출량이 늘면서 국내 폐지 가격은 2009년 KG당 89원에서 2011년 210원으로 136% 급등했다(해당연도 1분기 말 기준). 대림제지는 같은 기간 골판지 가격을 KG당 306원에서 447원으로 46% 올려 대응했다.

작년 4분기부터 고지가격이 안정돼 1분기 고지 가격은 KG당 204원으로 하락했다. 이는 2011년 연간 평균 대비 12% 하락한 수치다. 반면 1분기 골판지 원지 가격은 KG당 462원으로 3% 하락에 그쳐 원가율은 하락했다. 2012년 1분기 대림제지의 원가율은 79.1%로 최근 10년 간 최저다. 지난 10년('02~'11) 평균 원가율은 90.4%였다.

원가율이 개선되면서 1분기 이익이 급증했다. 1분기 영업이익은 31억원으로 전년 동기 1억원 적자에서 흑자전환했고, 순이익은 37억원으로 6배 가량 늘었다.














▷ 차입금 활용해 생산설비 확충

골판지는 산업생산물 포장에 사용되는 특성상 제조업 전체의 생산활동에 따라 수요가 증감한다. 금융위기 여파로 국내 골판지 생산량은 2007년과 2008년 2년 연속 감소했고 2009년에도 제자리 걸음에 그쳤다.

골판지 업황이 부진할 때 대림제지는 생산설비 확충에 나섰다. 대림제지는 2009년 11월 2호기의 골심지 생산설비를 증설해 가동을 시작했다. 이는 지난 2002년 이후 7년 만에 이뤄진 증설로 생산능력이 15만2200톤에서 17만8400톤으로 17% 늘었다. 2010년 경기가 점차 회복되면서 국내 골판지 생산량은 전년 대비 10.5% 증가했다. 설비 증설 효과에 가동률까지 80%에서 91%로 상승하면서 대림제지의 매출액은 353억원에서 703억원으로 2배 가량 늘었다.

한편 투자금은 영업활동으로 번 현금에 재무활동으로 조달한 자금을 합쳐 마련했다. 2009년 이후 대림제지의 현금흐름은 대체로 영업현금(+), 투자현금(-), 재무현금(+)다. 투자가 마무리되고 증설된 설비가 가동돼 현금이 유입돼 차입금을 상환하고 있다. 1분기 말 현금흐름은 영업현금(+), 투자현금(-), 재무현금(-)로 우량기업의 모습이다.














▷ 모범적인 주주자본 구조..PBR 0.33배

대림제지는 2001년 이후 꾸준히 사업을 통해서만 주주자본을 늘렸다. 최근 10년 간 평균 자본성장률은 13%다. 일반적으로 별도의 증자없이 이익잉여금으로 자본을 늘리는 기업이 바람직하다고 판단한다. 2011년 자본이 급격히 늘어난 것은 IFRS 도입으로 자회사 고려제지의 지분가치를 공정가치로 평가했기 때문이다.

대림제지는 줄곧 주가가 주당순자산 아래에서 거래됐다. 자기자본이익률(ROE)이 한 자리에 머문 것이 자산가치 대비 저평가 원인이 된 것으로 보인다. 현재 주가순자산배수(PBR)는 0.33배로 5년 평균 PBR 0.44배 보다 25% 낮게 거래되고 있다.