SKC(011790) : PO 및 PET필름 국내 1위

투자아이디어
1. 신규사업인 태양전지용 EVA 필름 사업 확대
2. 설비증설 효과 2012년 반영 기대
3. 차입금 상환으로 이자비용 감소

리스크
태양광 산업 불황과 경기 둔화 우려는 리스크

SKC147,600원, ▲600원, 0.41%는 지난 1973년 설립돼 40년 역사를 가진 SK그룹 계열의 화학업체다. 프로필렌 옥사이드(PO), 프로필렌 글리콜(PG) 국내 시장 70%를 점유하고 있으며 2008년 말 태양전지용 핵심 소재인 EVA 시트 개발에 성공, 2010년부터 매출이 발생하고 있다. PO, PG 등 화학 부문이 매출의 60%를, EVA 시트 등 필름 부문이 나머지 40%를 구성한다. 전체 매출의 46%가 수출에서 발생하며 환율 하락시 외환 이익이 발생한다.

◆ PO, PET 필름은 생활 곳곳에 숨어 있는 소금 같은 존재

SKC는 생활에서 볼 수 있는 다양한 제품의 원료를 만든다. 제품명이 낯설기 때문에 사용처와 연관지어 파악하면 이해에 도움이 된다.

화학 사업부는 PO, PG, PPG 등 화학 물질을 생산한다. PO는 대부분 PPG의 원료로 사용되며, PPG는 자동차 내장재, 소파, 침대 매트리스, 냉장고 단열재, 건축 내외장재 등 다양한 분야에 쓰인다. PG의 사용처 역시 엔진 및 기계장치 냉매, 산업용 및 가정용 세제, 부동액, 윤활유에서부터 의약품, 아이스크림, 화장품보습제, 담배에 이르기까지 광범위하다. 화학 부문의 주요 원재료는 매입액의 83%를 차지하는 프로필렌이다.

필름 부문은 PET 필름을 만든다. PET 필름은 흔히 '페트병'이라고 부르는 음료수 병 라벨의 재료인 열수축 필름, LCD 화면 뒤에서 빛을 모으고 확산, 반사시키는 역할을 하는 광학용 필름, 태양전지 보호막 및 접착제로 사용되는 EVA 필름 등으로 구분된다. 주요 원재료는 TPA(테레프탈산)로 필름 부문 원재료의 70%를 차지한다.

[그림1]주요 제품의 사용처


◆ 태양전지용 필름 개발로 이익률 개선

SKC는 지난 10년간 4~9%의 영업이익률을 기록했다. 석유화학 경기에 따라 영업이익률이 등락을 반복했다. 하지만 지난 2010년부터 이익률이 증가해 두 자리수 이익률을 기록했고, 올해 역시 12% 내외의 영업이익률을 유지 중이다. 기업의 체질이 점차 고마진 사업구조로 바뀌고 있다는 의미다.

[표1]이익률 차트

(자료: 아이투자)

이익률 개선은 필름 부문에서 신규 제품 매출이 발생했기 때문이다. SKC는 지난 2008년 3월 태양전지 분야를 사업 목적에 추가하고 2008년 말 태양전지 핵심소재인 EVA시트와 불소필름을 개발했다. 2010년부터 본격적인 매출이 발생하면서 필름 부문의 매출 비중은 30%에서 40%로 늘었고 영업이익 비중도 50%를 넘어섰다.

[표2]필름 사업부 실적추이


EVA시트는 태양전지 모듈에서 태양전지(Solar Cells)를 앞뒤로 감싸는 제품이다. 앞면 강화유리, 뒷면 백시트의 접착제 역할과 함께 충격을 흡수해 파손되기 쉬운 셀을 보호한다. 우리나라 기업들은 주로 일본 제품을 사용해 왔으나, SKC가 국산화에 성공해 수입품을 대체하고 있다.

태양전지 모듈은 여러 개의 태양전지와 EVA시트 등 보호시트, 강화유리 등을 차례로 겹쳐서 만든다. 실질적으로 태양광 발전이 일어나는 단위가 되며, 기타 보조장치들과 함께 설치하면 태양광 발전 시스템이 완성된다.

[그림2]EVA 시트와 태양광 모듈 구성

(자료: SKC)

SKC는 필름 부문 투자를 계속 늘리고 있다. 올해 4월 광학용 필름 2만톤 생산라인을 완공해 6개월 시운전을 마치고 9월 말부터 LG디스플레이10,580원, ▲10원, 0.09%에 판매하고 있다. 생산 제품은 전량 일본에서 수입하던 프리즘 쉬트를 대체하는 두꺼운 필름이다.

EVA 필름 신규 생산라인 3개도 2~3분기에 걸쳐 완공됐다. 라인당 6000톤씩 총 1만8000톤을 생산할 수 있는 규모다. 동양종금은 리포트를 통해 신규 생산라인의 가동률이 3분기부터 서서히 높아지고 있으며 경쟁사인 일본 미쓰이 케미칼, 브릿지 스톤 보다 20% 낮은 가격에 판매를 시작했다고 밝혔다. 국내 뿐 아니라 미국 현지 자회사인 SKC inc.의 1만2000톤 규모의 설비를 증설, 올해 총 3만톤의 설비를 확충했다.

[표3]필름 부문 설비증설 계획


◆ PPG 사업 진출로 화학사업 확장

SKC147,600원, ▲600원, 0.41%는 PO에 이어 PPG 사업으로 확장을 추진 중이다. PPG 국내 1위 기업은 KPX케미칼48,200원, ▲650원, 1.37%로 SKC의 시장 진입 전 국내시장 60%를 차지했다. KPX케미칼이 PO를 일본에서 수입하고 PO 저장시설을 증설하는 등 SKC 의존도를 낮추려는 움직임을 보이자 SKC도 PPG 사업 직접 진출로 대응하고 있다. SKC는 올해 3분기 PPG 생산능력을 12만톤에서 16만톤으로 증설해 KPX케미칼 생산능력에 근접하는 중이다.



3분기 들어 PO 가격은 톤당 2275달러, PPG 가격은 1879달러로 하락하는 추세다. 제품가격 하락으로 원재료와의 차이(스프레드)도 점차 떨어지고 있다. 이에 SKC는 지난 10월 27일 2분기 대비 20% 줄어든 520억원의 영업이익을 발표했다.

[표4]PO & PPG 가격 및 스프레드 추이


◆ 차입금 상환으로 이자비용 감소

SKC의 차입금 비중은 꾸준히 감소하고 있다. 2009년 말 40% 미만으로 낮아진 이후 올해 2분기 기준 34%를 기록 중이다. 일반적으로 차입금 비중이 꾸준히 40%를 넘으면 재무적으로 위험하다고 판단한다. 태양전지용 필름 신규 매출로 필름 부문에서 현금흐름이 발생하면서 차입금을 상환할 여력이 생겼다. 여기에 2010년 2분기부터 SK네트웍스, SK해운 등 계열사 지분을 매각해 현금을 확보했다. 올해 2분기에는 425억원 규모의 SK증권 지분을 처분해 현금화했다.

차입금이 줄면서 2009년 513억원에 달했던 이자비용도 2분기 연환산 기준 344억원으로 감소해 순이익 증가에 힘을 보탰다.

[표5]차입금과 차입금 비중

(자료: 아이투자)

◆ 태양광 산업 불황과 경기둔화 우려는 리스크

SKC의 3분기 실적은 2분기 대비 부진했다. LCD 산업과 태양광 산업의 불황으로 광학용, 태양광용 필름 판매가 감소한 것이 주 원인으로 보인다. 2011년 집중적으로 증설한 EVA 시트의 수요가 예상보다 늦게 회복되면 공장 가동률이 낮아져 실적에 부담이 된다. 공급 확대 및 수요 부진으로 태양전지 모듈 가격은 최근 5개월 간 약 22% 하락했다.

[표6]태양광 모듈 가격 추이


한편, 동양종금증권은 SKC의 3분기 순이익이 영업이익보다 크게 감소한 것은 환율이 달러당 1067원에서 1179원으로 상승해 약 130억원의 외환 평가손실이 발생했기 때문이라고 분석했다. 최근 환율은 다시 하향 안정되는 추세다. 원달러 환율은 4일 1110원으로 마감했다. 4분기 말까지 이 수준을 유지한다면 외환 손실은 다시 회복될 전망이다.

◆ 자산배분과 가치창출 모델

끝으로 SKC147,600원, ▲600원, 0.41%의 자산배분과 가치창출 모델을 정리해보자. 자산배분 구조를 통해 기업이 수익을 창출하는 핵심자산이 어디인지를 판단함으로써 기업의 실적이 어떤 자산의 영향을 받는지를 한눈에 볼 수 있다.

[표7]자산배분 및 손익 현황


(자료: 아이투자)

기업이 원재료를 구입하고 가치를 창출해 판매하는 과정을 도표화 해보면 전·후방 산업 및 실적에 영향을 주는 핵심 요소들을 파악할 수 있다.

[표8]가치창출 모델

(자료: 아이투자)

◆ 가치평가 및 투자전략


SKC147,600원, ▲600원, 0.41%는 5년 ROE 8.7% 보다 2배 이상 높은 18.7%의 ROE를 기록 중이다. 반면 PBR은 1.3배로 5년 PBR 1.1배의 약 20% 높은 수준으로 ROE 증가를 모두 반영하진 못하고 있다. 최근 석유화학, 태양광 등 전방산업 부진으로 시장에서는 현재 ROE를 유지하지 못할 것으로 평가하는 모습이다.

화학 부문의 영역 확장, 신성장 동력인 태양광용 필름 등 점차 고수익 사업모델로 기업 체질이 진화하고 있는 점을 고려해 적정주가를 산출하고 투자전략을 제시한다.

적정주가 밴드 : 6만원, 기대수익률 50%
전략
ㅇ 매수 : 4만원~4만1000원에 1차 매수. 10% 하락하면 2차매수 예정.
ㅇ 매도 : 적정주가 근처에서 분할 매도.

* 실적 부진으로 4만3300원에 전량 매도해 현금을 확보합니다. (2012.11.1)
- 수익률 9.5% 확정(배당포함).

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