OCI머티리얼즈(036490)

◆ 투자아이디어
1. AMOLED 시장 성장시 매출확대 기대.
2. 30% 이상의 높은 영업이익률.
3. 설비투자 - 매출확대 - 이익창출 - 재투자의 선순환 구조.
4. 반도체, 태양광 업황 회복시 수혜 기대.

리스크
상대적으로 높은 차입금 비중
태양광 업황 부진에 따른 성장세 둔화 우려

OCI머티리얼즈는 지난 1982년 설립된 반도체, LCD 생산에 쓰이는 특수가스 제조업체다. 2008년 OCI65,000원, ▲3,000원, 4.84%의 계열사로 편입됐고, 2010년 7월 상호명을 소디프신소재에서 OCI머티리얼즈로 변경했다. 주요 제품은 삼불화질소(NF3)와 모노실란(SiH4)으로 삼불화질소의 국내 점유율은 50%, 세계 점유율은 약 10%정도다. 제품의 대부분(99%)은 직수출하거나 로컬(Local)수출하고 있다.

* 로컬(Local)수출은 국내 기업에 제품을 공급해 수출이 이뤄지는 형태를 말한다.

◆ 설비증설과 매출확대로 급격한 실적개선

OCI머티리얼즈의 매출액은 2007년부터 빠르게 증가했고, 이에 따라 영업이익과 순이익도 급속히 늘어났다. 대부분의 기업이 부진한 실적을 냈던 2008년 말 금융위기 때도 동사의 매출과 이익은 증가세를 이어갔다. 이는 동사 제품에 대한 수요증가와 이를 대비한 적극적인 설비증설이 있었기 때문이다.

[표1]매출액&이익 차트

(자료: 아이투자)

◆ 삼불화질소와 모노실란은 반도체, LCD 및 폴리실리콘 생산의 필수품

동사의 주력 제품인 삼불화질소는 반도체의 CVD(Chemical Vapor Depositon) 공정에서 세정제 역할을 하는 특수가스다. 순수한 실리콘 상태의 웨이퍼는 전자의 이동이 없어 전류가 흐르지 않는다. 그래서 순수한 웨이퍼에 적절한 이물질로 웨이퍼 표면에 얇은 막을 형성해 전류가 흐를 수 있도록 해준다. 웨이퍼 표면에 얇은 막을 형성하는 방법은 크게 물리적인 방법과 화학적인 방법 2가지로 나뉘는 데, 화학적인 방법이 바로 CVD 공정이다.

[그림1]삼불화질소와 모노실란

(출처: 홈페이지)

CVD 공정은 화학반응을 이용해 웨이퍼나 LCD원판위에 절연막, 전도막을 입혀 다양한 전기적 특성을 갖게 하는 공정을 말한다. 이때 절연막이나 전도막은 매우 얇은 두께로 형성돼야 하므로, 화학물질을 증기상태로 날려 기판위에 흡착하는 방식을 택한다. 이 과정이 진행되는 공간을 챔버(Chamber)라고 하며, 막이 형성되고 남은 CVD 챔버 내 잔류물을 제거하는 가스가 삼불화질소다. 즉 삼불화질소는 CVD 공정이 일어나는 방을 치우는 청소부와 같은 역할을 하는 물질로 CVD 공정이 적용되는 반도체, LCD, 태양광 산업에 반드시 필요하다.

모노실란은 웨이퍼에 산화막(SiO2)을 형성할 때 필요한 가스다. 산화막은 반도체의 회로를 새길 수 있는 마스크나 웨이퍼 표면을 보호하는 보호막으로 사용된다. 모노실란과 산소를 높은 온도에 함께 넣어주면 화학반응을 통해 산화막이 형성된다. 모노실란은 반도체 제조 뿐만 아니라 태양광 산업에도 필수적으로 쓰이며 박막형 태양전지의 실리콘 박막을 형성하는 소재로도 이용된다.

* 박막형 태양전지: 태양광 발전을 하는 실리콘 막을 최대한 얇게 입혀 만든 태양전지. 폴리실리콘 사용량이 적어 원가가 싸지만, 발전 효율이 떨어진다는 단점이 있다. 2010년 기준 전체 태양광 전지의 약 20% 정도를 차지한다.

태양광 산업의 발전으로 태양전지용 폴리실리콘의 수요가 증가하고, 스마트 폰 등 IT기기의 증가로 반도체 생산량이 늘어나면서 삼불화질소와 모노실란의 수요 또한 늘어나고 있다.

◆ 올해 3월 4공장 3기 완공..2013년까지 NF3 생산능력 2배 확충

동사는 2006년부터 본격적인 설비증설에 나섰다. NF3 생산능력을 2008년 2500톤에서 2010년 4500톤으로 늘렸고, 2011년 3월 NF3 4공장 3기 1000톤을 완공했다. 3분기 말 기준 NF3 생산능력은 5500톤이다. OCI머티리얼즈는 기존 증설이 완료되기 전에 선제적인 추가 증설 계획을 발표해 왔으며 현재 투자를 진행 중인 3000톤 규모의 5공장 증설이 완료되면 중국 생산공장 1000톤을 포함, 9500톤의 생산능력을 갖추게 된다. 중국 공장은 2012년부터 가동될 예정이다.

[표2]설비투자 내역 및 현황


동사의 설비증설은 자산구조지수 차트에서도 확인할 수 있다. 자산구조지수 차트를 살펴보면 고(고정자산)-장(장기자본)-자(자기자본)의 순서로 배열돼 있고, 고정자산의 거의 대부분은 유형자산이다. 장기자본은 자기자본에 비유동부채를 합한 항목으로 기업이 장기적인 계획으로 운용할 수 있는 자본이다. 고정자산이 장기자본보다 많다는 것은 기업이 자기자본과 장기부채, 그리고 유동부채까지 활용해 설비를 늘렸다는 의미다.

OCI머티리얼즈는 자기자본 규모를 넘어서는 대규모 증설을 해왔다. 이는 사업에 대한 경영진의 확신없이는 쉽지 않은 일로, 이러한 설비증설을 이익창출로 연결할 수 있는 경제적 해자가 있는지 확인할 필요가 있다.

[표3]자산구조지수

(자료: 아이투자)

◆ 기술적 진입장벽과 원가 절감 능력으로 30%가 넘는 높은 영업이익률 유지

OCI머티리얼즈의 경제적 해자는 기술력과 원가 절감 능력이다. 삼불화질소와 모노실란은 기술적인 어려움으로 세계에서도 소수의 기업만이 상업적인 생산이 가능해 마진이 높다. 교보증권에서는 삼불화질소의 제품 마진을 20% 후반, 모노실란은 30% 중후반으로 추정하고 있다. 지난 2008년 하반기 환율이 상승해 40%의 영업이익률로 최고치를 기록했고, 환율이 하락한 뒤에도 태양광 산업의 발전으로 특수가스 수요가 증가해 30% 대의 높은 영업이익률을 유지하고 있다.

여기에 동사는 삼성전자56,000원, ▼-400원, -0.71%, OCI65,000원, ▲3,000원, 4.84% 등 특수가스의 최대 수요처가 우리나라에 위치해 외국 업체에 비해 물류비를 아낄 수 있고, 삼불화질소 생산시 발생하는 수소가스를 모노실란 제조시 다시 사용하는 등 원가 절감이 가능한 구조를 갖추고 있다. 반면 경쟁사인 미국 Air Product社와 일본 간토 덴카社는 생산원가 문제를 이유로 설비증설을 포기했다.

[표4]이익률 차트

(자료: 아이투자)

OCI머티리얼즈는 제조원가에서 감가상각비, 기타 생산관련 비용, 급여 등 고정적으로 지출되는 비용의 비중이 높다. 원재료 비중이 낮은 만큼, 원재료 가격 변동보다 절대적인 매출액의 증감이 영업이익에 미치는 영향이 더 크다.

불산 가격은 2008년 이후 꾸준히 상승하고 있지만, 대규모 설비투자를 통한 규모의 경제 효과로 OCI머티리얼즈는 30% 이상의 영업이익률을 꾸준히 유지하고 있다.

* 규모의 경제: 대규모 경영으로 생산비를 절약해 이익이 늘어나는 효과

[표5]제조원가 구성 및 원재료 & 영업이익률 추이

(자료: 아이투자, 사업보고서, 통계청)

◆ AMOLED 시장 성장시 수혜

삼불화질소는 CVD 공정이 많이 반복될수록 사용량이 늘어난다. OLED는 기존의 LCD에 비해 CVD 공정을 2배 이상 더 진행해야 하므로 그만큼 삼불화질소도 많이 필요하다. 신한증권의 보고서에 따르면 삼성전자56,000원, ▼-400원, -0.71%와 LG디스플레이9,840원, ▼-80원, -0.81%는 AMOLED 시장에 향후 5년간 20조원 이상을 투자할 것으로 전망된다.

특히 삼성전자는 내년 올해보다 30% 늘어난 7조원을 AMOLED 사업에 투자할 계획이라고 알려졌다. 삼성전자는 자회사 삼성모바일디스플레이(SMD)를 통해 AMOLED 시장을 독점하고 있다. AMOLED 시장이 성장하고 수요가 늘어나면 OCI머티리얼즈도 수혜가 예상된다.

[표6]삼성전자 2012년 투자 계획

(자료: 이데일리 11월 9일 보도)

※ 관련 보도: 삼성·LG전자, LED에 대대적 투자

◆ 태양광 산업 불황과 높은 차입금 비중은 리스크

OCI머티리얼즈의 현금흐름은 영업활동(+), 투자활동(-), 재무활동(+)로 성장형 기업의 모습을 보이고 있다. 전체적으로 영업활동에서 벌어들이는 현금을 지속적으로 재투자하고, 부족한 자금은 재무활동을 통해 조달해 투자규모를 점차 늘리고 있다. 영업에서 벌어들이는 현금이 증가해 올해 2분기부터 재무활동 현금흐름이 (-)로 돌아섰다.

[표7]현금흐름표

(자료: 아이투자)

외부 차입금을 적극적으로 활용해 높은 성장을 하고 있는 고성장 기업은 재무 안전성에 대한 점검이 필수다. 차입금 추이, 이자보상배율 등을 종합적으로 고려해 동사의 재무 안전성을 점검한다.

3분기 말 기준 OCI머티리얼즈의 차입금은 약 2155억원으로 총 자산 대비 35.8%를 차지한다. 일반적으로 차입금 비중이 40%를 초과하면 위험하다고 본다. 차입금의 절대 액수는 증가하고 있지만, 자산의 증가 속도가 더 빨라 차입금 비중은 2008년 50%에서 점차 낮아지는 추세다.

[표8]차입금 비중

(자료: 아이투자)

한편, OCI머티리얼즈의 올해 3분기까지 누적 영업이익은 744억원으로 이자비용 67억원의 11배다. 이는 사업에서 벌어들이는 이익으로 이자비용의 11배까지 감당할 수 있다는 의미다. 일반적으로 5배 이상이면 안전하다고 평가한다.

최근 OCI머티리얼즈의 빠른 성장은 태양광 산업 발전에 힘입은 바 크다. 최근 유럽 재정위기와 유가 하락으로 태양광 에너지 수요가 감소해 태양광 업황은 부진한 상태다. 설비증설로 OCI머티리얼즈의 실적은 작년보다 증가했지만, 지난 14일 발표한 3분기 매출액은 4공장 3기 가동 전인 1분기 수준으로 하락했다. 향후 경기 둔화가 본격화되면 투자비용과 이자부담이 커질 수 있다는 점은 리스크다.

◆ 가치평가 및 투자전략



OCI머티리얼즈는 5년 간 이익성장률이 50%에 가까운 고성장 기업이다. 따라서 5년 평균PER 20배, 5년 평균PBR 4.1배로 시장에서도 높은 평가를 받고 있다. 기술적 해자가 있는 제품군과 설비증설에 따른 이익 성장, 평균PER와 PEG지표 등을 감안해 적정주가와 매수전략을 제시한다.

적정주가 밴드 :
전략
 ㅇ 매수 : 
 ㅇ 매도 : 적정주가 밴드 근처에서 분할 매도. 

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