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OCI,대규모 설비증설..햇빛 '쨍쨍'
OCI (010060)
<투자아이디어>
1. 태양광 발전시장 성장 지속.
2. 적극적인 설비증설 투자.
3. 태양광 산업 밸류체인의 수직계열화.
4. 자회사 수익성 개선.
◆ 태양광 발전사업이란?
태양광 발전은 태양의 빛에너지를 전기로 바꾸는 발전 방식이다. 기존의 화석연료 발전보다 이산화탄소 발생이 적고, 다른 신에너지에 비해 유지 비용이 적게 들고 관리가 쉽다. 반면 초기 투자 비용이 월등히 많아 초기 수익성이 중요한 사업이다.
실제로 발전이 일어나는 태양전지는 N-형 반도체와 P-형 반도체를 서로 접합시킨 구조로 돼 있다. 태양전지가 태양빛을 받으면 전자(-)는 N-형 반도체로, 정공(+)은 P-형 반도체로 분리돼 전류가 흐른다.
[그림1]태양광 발전원리
(출처: 경동솔라 홈페이지)
태양광 발전은 날씨가 흐리거나 비가 오면 발전을 할 수 없다는 단점이 있다. 따라서 날씨가 맑아 발전량이 남는 날에 생산한 전기를 저장했다가 발전량이 부족한 날 사용하는 방법을 택하고 있다. 전기 저장방법에 따라 기존의 전력소에 저장하면 계통 연계형, 축전지에 저장하면 독립형이라고 한다. 우리나라를 비롯해 전력시설이 갖춰진 선진국에서는 주로 계통 연계형 방식으로 태양광 발전을 하고 있다.
[그림2]계통 연계형 태양광 발전 시스템
(출처: 경동솔라 홈페이지)
<제품 분석>
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 1959년 설립된 동양화학을 모태로 하고 있다. 74년 제철화학을 설립하고 삼광유리, 소디프 신소재(현 OCI머티리얼즈)등을 인수해 사업을 확장했다. 2008년 태양광 발전의 핵심소재인 폴리실리콘 상업생산에 성공해 본격적으로 태양광 사업에 진출했다. 2009년 기업명을 동양제철화학에서 OCI로 변경했다.
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 주요 제품은 태양광 산업의 핵심소재인 폴리실리콘이다. 폴리실리콘이 속한 기초화학 부문은 OCI 매출의 약 50%, 영업이익의 67%가량의 비중을 차지한다.
[표1]주요 제품 현황
태양광 발전과정을 살펴보면, 먼저 폴리실리콘으로 폴리실리콘 덩어리인 잉곳(Ingot)을 만든다. 이 잉곳을 얇게 자른 것이 실리콘 웨이퍼(Wafer)이며, 실리콘 웨이퍼를 이용해 태양전지(Solar Cell)가 만들어진다. 하나의 태양전지에서 생산되는 전력량이 미미하므로 여러 개의 태양전지를 연결해 태양전지 모듈(Solar Module)을 만들고 실질적으로 태양전지 모듈이 태양광 발전이 일어나는 단위가 된다. 태양전지 모듈과 전기생산을 위한 보조장치들을 설치하면 태양광 발전 시스템(PV System)이 완성된다.
[그림3]태양광 발전 전개과정
(출처 : OCI 홈페이지)
폴리실리콘을 이루는 주성분인 규소(Si)는 지구 질량의 27.5%를 차지할 만큼 풍부한 광물이다. 규소는 지구 상에서 산소와 결합(SiO2)해서 존재하는데, 순수한 규소로 만든 태양전지일수록 에너지 효율이 높다. 따라서 얼마나 순수한 규소를 얻어낼 수 있는지가 폴리실리콘 생산기술의 핵심이다.
규소의 순도는 9-Nine, 10-Nine 등으로 표현하는데 이는 9의 개수를 나타내는 말로 9-Nine은 규소의 순도가 99.9999999% (9가 9개)란 뜻이다. 9가 하나씩 늘어날수록 불순물이 1/10로 줄어든다. 일반적으로 9-Nine 이상이 고순도 규소의 기준이 되며 OCI는 현재 10-Nine, 11-Nine을 공급하고 있다. 이는 일반 기준보다 불순물이 1%~10%밖에 포함되지 않은 고품질의 폴리실리콘 생산능력이 있다는 뜻으로 OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 기술적 경쟁우위가 된다.
[그림4] 태양광 발전 재료
(출처 : 한화증권)
OCI의 기존 사업인 화합물제조 사업도 꾸준히 영업이익률 10%~20%를 유지하며 이익을 내고 있다. 이는 주요 제품인 소다회, 카본블랙 등이 시장에서 안정적인 점유율을 차지하고 있기 때문이다. 소다회는 유리제품, 세제, 염료 등에, 카본블랙은 타이어나 고무, 신발 등의 생산에 쓰인다.
[표2]화합물제조 부문 실적추이
(출처: 사업보고서, 아이투자)
<산업 및 외부환경 분석>
◆ 태양광 발전시장의 성장 지속
태양광발전 시장 규모는 올해 당초 예상인 12.3GW보다 30% 이상 높은 16.5GW인 것으로 추정된다. 이는 전년대비 126% 증가한 것으로 KTB증권 민천홍 애널리스트는 중국과 미국의 태양광사업 확대, 각국 정부의 신재생에너지 의무할당제(RPS) 정책 확대, 기업들의 설비 증설에 따른 발전원가 인하로 태양광발전 시장은 지속적으로 확대될 것으로 전망했다.
[표3]전세계 태양광발전 시장 규모
(출처 : KTB투자증권)
◆ 과감한 설비투자
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 지난 8일 1조8천억원 규모의 신규 설비투자를 공시했다. 제3공장의 디보틀네킹(Debottlenecking)과 제4공장 신축에 관한 것으로 투자기간은 2012년 10월까지다. 설비투자가 마무리되면 OCI의 폴리실리콘 생산능력은 연간 6만2000톤으로 세계 생산량의 20%에 해당한다.
*디보틀네킹: 생산과정 가운데 생산성이 약한 과정에 집중투자해서 전체 과정의 생산성을 높이는 것. 적은 비용으로 큰 폭의 생산성 향상을 이룰 수 있다. OCI는 디보틀네킹에 2800억원을 투자해 7000톤의 생산량 증가를 예상하고 있으며 이는 1조6천억원을 투자해 2만톤의 생산량을 늘리는 신규 공장설립보다 약 2배정도 투자 대비 효율이 높다.
[표4]생산설비 증설 추이 및 전망
(출처 : 메리츠종금증권)
태양광 발전은 초기 투자비용이 많이 들지만, 일단 설비가 완성돼 발전을 시작하면 추가로 드는 비용이 적다. 따라서 각국 정부는 보조금 지급을 통해 태양광 발전의 초기 수익성을 보전해주고 있다. 보조금은 다른 신에너지에 비해 10배 정도 많으며 발전규모가 클수록 지원금이 낮다. 정부는 2011년까지 순차적으로 보조금을 줄이겠다고 발표했다.
[표5]신에너지 지원금
(출처 : 한화증권)
정부의 지원금이 줄어들면 태양광 발전소의 수익성도 악화된다. 따라서 발전 효율이 높은 태양전지 모듈의 수요가 증가한다. OCI는 효율이 높은 고순도의 폴리실리콘 생산 기술을 보유하고 있어 기술면에서 유리하다.
폴리실리콘 가격은 최근 수요증가로 상승하고 있으나 기업들의 지속적인 생산설비 투자로 하향 안정화될 것으로 전망된다. OCI는 신규 설비증설과 디보틀네킹을 통한 생산성 확대로 생산원가를 낮춰 폴리실리콘 가격의 하락에 대응하고 있다. OCI의 제3공장의 폴리실리콘 생산 가격은 2차 디보틀네킹이 끝나면 35$/kg으로 감소할 전망이다.
[표6]폴리실리콘 가격 추이
(출처: KTB증권)
◆ 태양광 산업의 수직계열화
OCI의 관계사 가운데 넥솔론, OCI머티리얼즈, 쿼츠테크, 엘피온 등이 태양광 산업과 관련돼 있다. OCI머티리얼즈에서는 폴리실리콘의 소재가 되는 모노실란을 생산하고 엘피온에서는 폴리실리콘 생산에 필요한 부품과 설비를 공급한다. 넥솔론은 폴리실리콘을 가지고 웨이퍼와 잉곳을 만들고 쿼츠테크는 잉곳 생산에 필요한 석영도가니를 공급한다. 2010년 3분기 OCI의 관계사 매출 비중은 약 54%다.
태양광 산업이 미래 성장산업으로 떠오르면서 새롭게 진출했거나 진출을 계획 중인 대기업들도 태양광 산업 전 부문에 진출하는 수직계열화를 추진하고 있다. 지금까지는 OCI가 폴리실리콘 생산능력의 우위를 바탕으로 앞서나가고 있지만, 앞으로 다른 사업자들의 수직계열화가 확립돼도 지금의 이익률을 유지할 수 있는지 주목해야 한다.
[표7]태양광산업 수직계열화 현황
◆ 자회사 수익성 개선
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 지분법 손익은 2009년부터 점차 개선되고 있다. 이는 화합물 사업부의 미국 소다회 생산법인인 OCI엔터프라이즈와 기초 화학 사업부의 OCI머티리얼즈에서 이익이 증가하고 있기 때문이다.
반면 부동산 개발업체인 디씨알이가 자본잠식 상태로 지분법손실이 OCI의 손익계산서에 반영되지 않는 것은 고려할 점이다. 2010년 3분기 누적 기준 OCI의 지분법손익은 285억원이며 올해 발생한 디씨알이의 누적 손실은 240억원이다. 내년에 국제회계기준(IFRS)이 적용되면 디씨알이의 누적손실은 OCI의 연결재무제표의 자본을 감소시키고 이후에도 손실이 발생한다면 순이익에 반영된다.
[표8]자회사 현황
◆ 환율과 유가는 주요 외부변수
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 수출 비중이 75%로 높고 2010년 3분기 현재 외화자산 1971억원, 외화부채 894억원을 보유하고 있다. 환율변동에 따른 위험을 줄이기 위해 파생상품을 이용해 외환관리를 하고 있어 환율변동으로 말미암은 영업외손익 변동은 크지 않다. 파생상품의 영향을 고려하면 환율이 하락할 때 소폭 외환관련 이익이 발생한다.
유가가 올라갈수록 태양광발전의 수요가 늘어난다. 유가가 상승하면 석유 등 화석연료를 이용해 생산한 전기의 원가가 오르기 때문이다. 화석연료를 써서 생산한 전기의 원가와 태양광 등 신에너지로 생산한 전기의 원가가 같아지는 것을 '그리드 패리티(Grid Parity)'라고 하며, 그리드 패리티의 달성은 대체에너지의 시장성 획득을 가늠하는 척도다. 업계에서는 유가가 오르면 그리드 패러티 달성이 빨라져 태양광발전의 산업화도 그만큼 진행될 것으로 전망하고 있다.
◆ 점차 치열해지는 경쟁은 리스크
태양광발전 사업의 성장으로 신규 진출했거나 진출을 계획 중인 기업들도 늘고 있다. KCC298,500원, ▼-1,500원, -0.5%와 HD현대중공업175,900원, ▼-3,000원, -1.68%, 웅진, SK140,900원, ▼-1,400원, -0.98% 등 대기업들은 수직계열화를 통해 핵심소재인 폴리실리콘에서부터 발전소 건설까지 태양광 사업 전 부분에 진출했거나 진출을 계획하고 있다. OCI는 폴리실리콘 생산능력 우위를 바탕으로 국내 1위의 시장점유율을 보이고 있지만, 점차 치열해지는 경쟁에 대비해야 한다.
[표9]국내 폴리실리콘 진출 업체 현황 및 설비증설 계획
(출처: 메리츠종금증권)
<재무분석>
◆ 영업활동으로 돈을 잘 벌고 있는가?
기존에 안정적이고 완만하게 증가하던 매출액과 이익은 폴리실리콘 상업생산에 성공한 2008년부터 급증했다. 2009년 금융위기와 유가하락으로 태양광발전 수요가 감소해 증가세가 잠시 주춤했으나 곧 회복되면서 2011년 초 사상 최고 실적을 경신했다.
단, 2011년 하반기부터 태양광 산업 불황에 따른 폴리실리콘 공급과잉으로 매출과 이익이 하락 중이다. 2012년엔 영업적자를 기록했다. 불황에 따른 태양광 산업의 구조조정이 마무리되면, OCI의 매출과 이익도 다시 상승할 전망이다.
[표10]매출&이익추이
(출처: 아이투자)
태양광 산업이 본격화되기 전에는 10% 초반의 영업이익률을 유지했으나 태양광 사업부문의 매출이 본격화되면서 20% 중반으로 영업이익률이 매우 증가했다. 새로운 사업 진출로 성숙기에 있던 기업이 다시 성장기로 접어든 것이다. OCI가 원가 경쟁력을 앞세워 최종 승자가 된다면, 이익률은 과거 수준을 회복할 수 있다.
[표11]이익률 추이
(출처: 아이투자)
◆ 투자하기에 안전한 회사인가?
2007년부터 차입금을 늘려 한때 차입금 비중이 전체 자산의 30%에 이르렀다. 하지만, 이후 차입금의 절대 규모는 커졌음에도 차입금 비중은 꾸준히 줄어들고 있다. 이는 차입금을 활용해 증가하는 자산의 속도가 차입금의 증가속도보다 빠르다는 것을 의미한다.
[표12]차입금과 차입금 비중
(출처: 아이투자)
차입금의 절대 규모 증가로 이자비용도 늘었지만, 영업현금의 증가 폭이 더 커서 현금흐름 이자보상배율은 큰 폭으로 증가했다. 2010년 3분기 OCI의 현금흐름 보상비율은 4.8배다. 현금흐름 보상비율이 1배가 넘으면 1년간 영업을 통해 벌어들이는 현금으로 1년 내 갚아야 하는 차입금을 모두 상환할 수 있다는 의미다.
◆ 현금 창출 능력은 어떠한가?
2008년 전까지는 영업현금이 (+)이고 재무활동은 거의 없고 투자활동이 소폭 (-)인 성숙기업의 형태를 보였으나 2008년부터 대규모 설비투자로 영업활동(+), 투자활동(-), 재무활동(+)인 성장기업의 모양이 됐다. 2011년 7월 현재 폴리실리콘 제3공장과 디보틀네킹 증설을 진행 중이고 1.6조원 규모의 제4공장 신설을 공시했다.
[표13]현금흐름표
(출처: 아이투자)
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 장기자본(자본 + 비유동부채)과 자기자본(자본)의 차이가 크다. 이 차이는 비유동부채이며 그중 약 60%가 장기선수금이다. 장기선수금은 공급 계약을 체결하고 미리 받은 돈으로 시간이 지나면 매출로 반영된다.
장기선수금을 제외한 차입금은 대부분 장기부채로 OCI는 현재의 저금리 상황을 적극적으로 활용해 설비투자를 하고 있다. 2010년 3분기 연환산 기준으로 OCI가 부담한 이자비용은 366억원으로 총 이자지급부채(단기차입금 + 유동성 장기부채 + 사채 + 장기차입금) 6467억원의 5.6%에 불과하다. 하지만, 보수적인 투자자는 OCI의 설비증설이 매출로 연결돼 차입금을 상환하고 주주의 부를 증가시키는지를 지속적으로 확인해야 한다.
[표14]자산구조
(출처: 아이투자)
<적정주가 및 투자전략>
21일 현재 OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 PER은 14.5배로 5년 PER 22.4배보다 낮지만, PBR은 4배로 5년 PBR 3.4배보다 높다. 이는 금융위기와 유가 하락으로 주춤했던 태양광 발전수요가 다시 살아나 ROE가 27.4%로 5년 ROE 15.3%보다 높아졌기 때문이다. EPS 성장률이 높고 기존 화합물 제조 부문의 안정적인 수익창출, 태양광 발전사업의 성장성 등으로 지속적인 이익성장 가능성도 크다. 이에 유지 가능한 ROE에 따른 적정 PBR과 이익성장을 반영해 적정주가를 계산하고 매매전략을 제시한다.
적정주가 밴드 : 50만원~55만원, 기대수익률 50 ~ 65%, 보유기간 1년 ~ 2년.
주식투자 전략
-스노우볼펀드에 33만원에 편입합니다.
ㅇ 매수 : 33만원에 1차 매수, 30만원 근처로 떨어지면 2차 매수 진행
ㅇ 매도 : 적정주가 밴드인 50만원~55만원 사이에서 분할매도
* OCI는 52만1000원에 보유수량의 50% 매도했습니다. (2011.4.19)
* OCI의 적정주가를 62~68만원으로 상향조정합니다. (2011.4.21)
* OCI는 65만원에 처음 보유수량의 30% 매도했습니다. (2011.4.22)
* 나머지 보유수량(20%)는 시장상황에 맞춰 매매전략을 제시합니다. (2011.4.22)
* OCI 남은 보유수량(20%) 전량 45만원에 매도합니다. (2011.5.25)
* 1~3차 평균매도가 54만5500원, 누적수익률 65.3%
* OCI는 41만3000원에 재매수했습니다. (2011.7.5)
* 목표주가 : 65만원
* 37만5000원에 2차매수 했습니다. (2011.8.4)
* 33만원에 3차매수 했습니다. (2011.8.5)
* 컨틴전시 플랜 기업으로 선정됐습니다. (2011.9.29)
* 19만8천원에 4차매수 했습니다. (2011.9.29)
* 투자 아이디어가 지연돼 목표가를 40만원으로 하향합니다. (2012.7.23)
[2분기 잠정실적]OCI
* 실적 악화를 반영해 목표가를 25만원으로 하향합니다. (2013.2.13)
* 2013년 1분기 실적을 반영해 목표가를 20만원으로 하향합니다. (2013.5.20)
* 16만9500원에 전량 매도했습니다. (2014.05.13)
- 보유기간 34개월, 수익률 (-)48.5% 확정
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<투자아이디어>
1. 태양광 발전시장 성장 지속.
2. 적극적인 설비증설 투자.
3. 태양광 산업 밸류체인의 수직계열화.
4. 자회사 수익성 개선.
◆ 태양광 발전사업이란?
태양광 발전은 태양의 빛에너지를 전기로 바꾸는 발전 방식이다. 기존의 화석연료 발전보다 이산화탄소 발생이 적고, 다른 신에너지에 비해 유지 비용이 적게 들고 관리가 쉽다. 반면 초기 투자 비용이 월등히 많아 초기 수익성이 중요한 사업이다.
실제로 발전이 일어나는 태양전지는 N-형 반도체와 P-형 반도체를 서로 접합시킨 구조로 돼 있다. 태양전지가 태양빛을 받으면 전자(-)는 N-형 반도체로, 정공(+)은 P-형 반도체로 분리돼 전류가 흐른다.
[그림1]태양광 발전원리
(출처: 경동솔라 홈페이지)
태양광 발전은 날씨가 흐리거나 비가 오면 발전을 할 수 없다는 단점이 있다. 따라서 날씨가 맑아 발전량이 남는 날에 생산한 전기를 저장했다가 발전량이 부족한 날 사용하는 방법을 택하고 있다. 전기 저장방법에 따라 기존의 전력소에 저장하면 계통 연계형, 축전지에 저장하면 독립형이라고 한다. 우리나라를 비롯해 전력시설이 갖춰진 선진국에서는 주로 계통 연계형 방식으로 태양광 발전을 하고 있다.
[그림2]계통 연계형 태양광 발전 시스템
(출처: 경동솔라 홈페이지)
<제품 분석>
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 1959년 설립된 동양화학을 모태로 하고 있다. 74년 제철화학을 설립하고 삼광유리, 소디프 신소재(현 OCI머티리얼즈)등을 인수해 사업을 확장했다. 2008년 태양광 발전의 핵심소재인 폴리실리콘 상업생산에 성공해 본격적으로 태양광 사업에 진출했다. 2009년 기업명을 동양제철화학에서 OCI로 변경했다.
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 주요 제품은 태양광 산업의 핵심소재인 폴리실리콘이다. 폴리실리콘이 속한 기초화학 부문은 OCI 매출의 약 50%, 영업이익의 67%가량의 비중을 차지한다.
[표1]주요 제품 현황
태양광 발전과정을 살펴보면, 먼저 폴리실리콘으로 폴리실리콘 덩어리인 잉곳(Ingot)을 만든다. 이 잉곳을 얇게 자른 것이 실리콘 웨이퍼(Wafer)이며, 실리콘 웨이퍼를 이용해 태양전지(Solar Cell)가 만들어진다. 하나의 태양전지에서 생산되는 전력량이 미미하므로 여러 개의 태양전지를 연결해 태양전지 모듈(Solar Module)을 만들고 실질적으로 태양전지 모듈이 태양광 발전이 일어나는 단위가 된다. 태양전지 모듈과 전기생산을 위한 보조장치들을 설치하면 태양광 발전 시스템(PV System)이 완성된다.
[그림3]태양광 발전 전개과정
(출처 : OCI 홈페이지)
폴리실리콘을 이루는 주성분인 규소(Si)는 지구 질량의 27.5%를 차지할 만큼 풍부한 광물이다. 규소는 지구 상에서 산소와 결합(SiO2)해서 존재하는데, 순수한 규소로 만든 태양전지일수록 에너지 효율이 높다. 따라서 얼마나 순수한 규소를 얻어낼 수 있는지가 폴리실리콘 생산기술의 핵심이다.
규소의 순도는 9-Nine, 10-Nine 등으로 표현하는데 이는 9의 개수를 나타내는 말로 9-Nine은 규소의 순도가 99.9999999% (9가 9개)란 뜻이다. 9가 하나씩 늘어날수록 불순물이 1/10로 줄어든다. 일반적으로 9-Nine 이상이 고순도 규소의 기준이 되며 OCI는 현재 10-Nine, 11-Nine을 공급하고 있다. 이는 일반 기준보다 불순물이 1%~10%밖에 포함되지 않은 고품질의 폴리실리콘 생산능력이 있다는 뜻으로 OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 기술적 경쟁우위가 된다.
[그림4] 태양광 발전 재료
(출처 : 한화증권)
OCI의 기존 사업인 화합물제조 사업도 꾸준히 영업이익률 10%~20%를 유지하며 이익을 내고 있다. 이는 주요 제품인 소다회, 카본블랙 등이 시장에서 안정적인 점유율을 차지하고 있기 때문이다. 소다회는 유리제품, 세제, 염료 등에, 카본블랙은 타이어나 고무, 신발 등의 생산에 쓰인다.
[표2]화합물제조 부문 실적추이
(출처: 사업보고서, 아이투자)
<산업 및 외부환경 분석>
◆ 태양광 발전시장의 성장 지속
태양광발전 시장 규모는 올해 당초 예상인 12.3GW보다 30% 이상 높은 16.5GW인 것으로 추정된다. 이는 전년대비 126% 증가한 것으로 KTB증권 민천홍 애널리스트는 중국과 미국의 태양광사업 확대, 각국 정부의 신재생에너지 의무할당제(RPS) 정책 확대, 기업들의 설비 증설에 따른 발전원가 인하로 태양광발전 시장은 지속적으로 확대될 것으로 전망했다.
[표3]전세계 태양광발전 시장 규모
(출처 : KTB투자증권)
◆ 과감한 설비투자
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 지난 8일 1조8천억원 규모의 신규 설비투자를 공시했다. 제3공장의 디보틀네킹(Debottlenecking)과 제4공장 신축에 관한 것으로 투자기간은 2012년 10월까지다. 설비투자가 마무리되면 OCI의 폴리실리콘 생산능력은 연간 6만2000톤으로 세계 생산량의 20%에 해당한다.
*디보틀네킹: 생산과정 가운데 생산성이 약한 과정에 집중투자해서 전체 과정의 생산성을 높이는 것. 적은 비용으로 큰 폭의 생산성 향상을 이룰 수 있다. OCI는 디보틀네킹에 2800억원을 투자해 7000톤의 생산량 증가를 예상하고 있으며 이는 1조6천억원을 투자해 2만톤의 생산량을 늘리는 신규 공장설립보다 약 2배정도 투자 대비 효율이 높다.
[표4]생산설비 증설 추이 및 전망
(출처 : 메리츠종금증권)
태양광 발전은 초기 투자비용이 많이 들지만, 일단 설비가 완성돼 발전을 시작하면 추가로 드는 비용이 적다. 따라서 각국 정부는 보조금 지급을 통해 태양광 발전의 초기 수익성을 보전해주고 있다. 보조금은 다른 신에너지에 비해 10배 정도 많으며 발전규모가 클수록 지원금이 낮다. 정부는 2011년까지 순차적으로 보조금을 줄이겠다고 발표했다.
[표5]신에너지 지원금
(출처 : 한화증권)
정부의 지원금이 줄어들면 태양광 발전소의 수익성도 악화된다. 따라서 발전 효율이 높은 태양전지 모듈의 수요가 증가한다. OCI는 효율이 높은 고순도의 폴리실리콘 생산 기술을 보유하고 있어 기술면에서 유리하다.
폴리실리콘 가격은 최근 수요증가로 상승하고 있으나 기업들의 지속적인 생산설비 투자로 하향 안정화될 것으로 전망된다. OCI는 신규 설비증설과 디보틀네킹을 통한 생산성 확대로 생산원가를 낮춰 폴리실리콘 가격의 하락에 대응하고 있다. OCI의 제3공장의 폴리실리콘 생산 가격은 2차 디보틀네킹이 끝나면 35$/kg으로 감소할 전망이다.
[표6]폴리실리콘 가격 추이
(출처: KTB증권)
◆ 태양광 산업의 수직계열화
OCI의 관계사 가운데 넥솔론, OCI머티리얼즈, 쿼츠테크, 엘피온 등이 태양광 산업과 관련돼 있다. OCI머티리얼즈에서는 폴리실리콘의 소재가 되는 모노실란을 생산하고 엘피온에서는 폴리실리콘 생산에 필요한 부품과 설비를 공급한다. 넥솔론은 폴리실리콘을 가지고 웨이퍼와 잉곳을 만들고 쿼츠테크는 잉곳 생산에 필요한 석영도가니를 공급한다. 2010년 3분기 OCI의 관계사 매출 비중은 약 54%다.
태양광 산업이 미래 성장산업으로 떠오르면서 새롭게 진출했거나 진출을 계획 중인 대기업들도 태양광 산업 전 부문에 진출하는 수직계열화를 추진하고 있다. 지금까지는 OCI가 폴리실리콘 생산능력의 우위를 바탕으로 앞서나가고 있지만, 앞으로 다른 사업자들의 수직계열화가 확립돼도 지금의 이익률을 유지할 수 있는지 주목해야 한다.
[표7]태양광산업 수직계열화 현황
◆ 자회사 수익성 개선
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 지분법 손익은 2009년부터 점차 개선되고 있다. 이는 화합물 사업부의 미국 소다회 생산법인인 OCI엔터프라이즈와 기초 화학 사업부의 OCI머티리얼즈에서 이익이 증가하고 있기 때문이다.
반면 부동산 개발업체인 디씨알이가 자본잠식 상태로 지분법손실이 OCI의 손익계산서에 반영되지 않는 것은 고려할 점이다. 2010년 3분기 누적 기준 OCI의 지분법손익은 285억원이며 올해 발생한 디씨알이의 누적 손실은 240억원이다. 내년에 국제회계기준(IFRS)이 적용되면 디씨알이의 누적손실은 OCI의 연결재무제표의 자본을 감소시키고 이후에도 손실이 발생한다면 순이익에 반영된다.
[표8]자회사 현황
◆ 환율과 유가는 주요 외부변수
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 수출 비중이 75%로 높고 2010년 3분기 현재 외화자산 1971억원, 외화부채 894억원을 보유하고 있다. 환율변동에 따른 위험을 줄이기 위해 파생상품을 이용해 외환관리를 하고 있어 환율변동으로 말미암은 영업외손익 변동은 크지 않다. 파생상품의 영향을 고려하면 환율이 하락할 때 소폭 외환관련 이익이 발생한다.
유가가 올라갈수록 태양광발전의 수요가 늘어난다. 유가가 상승하면 석유 등 화석연료를 이용해 생산한 전기의 원가가 오르기 때문이다. 화석연료를 써서 생산한 전기의 원가와 태양광 등 신에너지로 생산한 전기의 원가가 같아지는 것을 '그리드 패리티(Grid Parity)'라고 하며, 그리드 패리티의 달성은 대체에너지의 시장성 획득을 가늠하는 척도다. 업계에서는 유가가 오르면 그리드 패러티 달성이 빨라져 태양광발전의 산업화도 그만큼 진행될 것으로 전망하고 있다.
◆ 점차 치열해지는 경쟁은 리스크
태양광발전 사업의 성장으로 신규 진출했거나 진출을 계획 중인 기업들도 늘고 있다. KCC298,500원, ▼-1,500원, -0.5%와 HD현대중공업175,900원, ▼-3,000원, -1.68%, 웅진, SK140,900원, ▼-1,400원, -0.98% 등 대기업들은 수직계열화를 통해 핵심소재인 폴리실리콘에서부터 발전소 건설까지 태양광 사업 전 부분에 진출했거나 진출을 계획하고 있다. OCI는 폴리실리콘 생산능력 우위를 바탕으로 국내 1위의 시장점유율을 보이고 있지만, 점차 치열해지는 경쟁에 대비해야 한다.
[표9]국내 폴리실리콘 진출 업체 현황 및 설비증설 계획
(출처: 메리츠종금증권)
<재무분석>
◆ 영업활동으로 돈을 잘 벌고 있는가?
기존에 안정적이고 완만하게 증가하던 매출액과 이익은 폴리실리콘 상업생산에 성공한 2008년부터 급증했다. 2009년 금융위기와 유가하락으로 태양광발전 수요가 감소해 증가세가 잠시 주춤했으나 곧 회복되면서 2011년 초 사상 최고 실적을 경신했다.
단, 2011년 하반기부터 태양광 산업 불황에 따른 폴리실리콘 공급과잉으로 매출과 이익이 하락 중이다. 2012년엔 영업적자를 기록했다. 불황에 따른 태양광 산업의 구조조정이 마무리되면, OCI의 매출과 이익도 다시 상승할 전망이다.
[표10]매출&이익추이
(출처: 아이투자)
태양광 산업이 본격화되기 전에는 10% 초반의 영업이익률을 유지했으나 태양광 사업부문의 매출이 본격화되면서 20% 중반으로 영업이익률이 매우 증가했다. 새로운 사업 진출로 성숙기에 있던 기업이 다시 성장기로 접어든 것이다. OCI가 원가 경쟁력을 앞세워 최종 승자가 된다면, 이익률은 과거 수준을 회복할 수 있다.
[표11]이익률 추이
(출처: 아이투자)
◆ 투자하기에 안전한 회사인가?
2007년부터 차입금을 늘려 한때 차입금 비중이 전체 자산의 30%에 이르렀다. 하지만, 이후 차입금의 절대 규모는 커졌음에도 차입금 비중은 꾸준히 줄어들고 있다. 이는 차입금을 활용해 증가하는 자산의 속도가 차입금의 증가속도보다 빠르다는 것을 의미한다.
[표12]차입금과 차입금 비중
(출처: 아이투자)
차입금의 절대 규모 증가로 이자비용도 늘었지만, 영업현금의 증가 폭이 더 커서 현금흐름 이자보상배율은 큰 폭으로 증가했다. 2010년 3분기 OCI의 현금흐름 보상비율은 4.8배다. 현금흐름 보상비율이 1배가 넘으면 1년간 영업을 통해 벌어들이는 현금으로 1년 내 갚아야 하는 차입금을 모두 상환할 수 있다는 의미다.
◆ 현금 창출 능력은 어떠한가?
2008년 전까지는 영업현금이 (+)이고 재무활동은 거의 없고 투자활동이 소폭 (-)인 성숙기업의 형태를 보였으나 2008년부터 대규모 설비투자로 영업활동(+), 투자활동(-), 재무활동(+)인 성장기업의 모양이 됐다. 2011년 7월 현재 폴리실리콘 제3공장과 디보틀네킹 증설을 진행 중이고 1.6조원 규모의 제4공장 신설을 공시했다.
[표13]현금흐름표
(출처: 아이투자)
OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%는 장기자본(자본 + 비유동부채)과 자기자본(자본)의 차이가 크다. 이 차이는 비유동부채이며 그중 약 60%가 장기선수금이다. 장기선수금은 공급 계약을 체결하고 미리 받은 돈으로 시간이 지나면 매출로 반영된다.
장기선수금을 제외한 차입금은 대부분 장기부채로 OCI는 현재의 저금리 상황을 적극적으로 활용해 설비투자를 하고 있다. 2010년 3분기 연환산 기준으로 OCI가 부담한 이자비용은 366억원으로 총 이자지급부채(단기차입금 + 유동성 장기부채 + 사채 + 장기차입금) 6467억원의 5.6%에 불과하다. 하지만, 보수적인 투자자는 OCI의 설비증설이 매출로 연결돼 차입금을 상환하고 주주의 부를 증가시키는지를 지속적으로 확인해야 한다.
[표14]자산구조
(출처: 아이투자)
<적정주가 및 투자전략>
21일 현재 OCI78,600원, ▼-1,600원, -2%의 PER은 14.5배로 5년 PER 22.4배보다 낮지만, PBR은 4배로 5년 PBR 3.4배보다 높다. 이는 금융위기와 유가 하락으로 주춤했던 태양광 발전수요가 다시 살아나 ROE가 27.4%로 5년 ROE 15.3%보다 높아졌기 때문이다. EPS 성장률이 높고 기존 화합물 제조 부문의 안정적인 수익창출, 태양광 발전사업의 성장성 등으로 지속적인 이익성장 가능성도 크다. 이에 유지 가능한 ROE에 따른 적정 PBR과 이익성장을 반영해 적정주가를 계산하고 매매전략을 제시한다.
적정주가 밴드 : 50만원~55만원, 기대수익률 50 ~ 65%, 보유기간 1년 ~ 2년.
주식투자 전략
-스노우볼펀드에 33만원에 편입합니다.
ㅇ 매수 : 33만원에 1차 매수, 30만원 근처로 떨어지면 2차 매수 진행
ㅇ 매도 : 적정주가 밴드인 50만원~55만원 사이에서 분할매도
* OCI는 52만1000원에 보유수량의 50% 매도했습니다. (2011.4.19)
* OCI의 적정주가를 62~68만원으로 상향조정합니다. (2011.4.21)
* OCI는 65만원에 처음 보유수량의 30% 매도했습니다. (2011.4.22)
* 나머지 보유수량(20%)는 시장상황에 맞춰 매매전략을 제시합니다. (2011.4.22)
* OCI 남은 보유수량(20%) 전량 45만원에 매도합니다. (2011.5.25)
* 1~3차 평균매도가 54만5500원, 누적수익률 65.3%
* OCI는 41만3000원에 재매수했습니다. (2011.7.5)
* 목표주가 : 65만원
* 37만5000원에 2차매수 했습니다. (2011.8.4)
* 33만원에 3차매수 했습니다. (2011.8.5)
* 컨틴전시 플랜 기업으로 선정됐습니다. (2011.9.29)
* 19만8천원에 4차매수 했습니다. (2011.9.29)
* 투자 아이디어가 지연돼 목표가를 40만원으로 하향합니다. (2012.7.23)
[2분기 잠정실적]OCI
* 실적 악화를 반영해 목표가를 25만원으로 하향합니다. (2013.2.13)
* 2013년 1분기 실적을 반영해 목표가를 20만원으로 하향합니다. (2013.5.20)
* 16만9500원에 전량 매도했습니다. (2014.05.13)
- 보유기간 34개월, 수익률 (-)48.5% 확정
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