안전마진 – 캐나다의 워렌 버핏, 피터 컨딜의 투자 비밀
There’s Always Something to Do in 2011
- 지은이: 크리스토퍼 리소-길 Christopher Risso-Gill
- 옮긴이: 김상우
- 출판사: 부크온/ 2022-07/ 306쪽/ 18,300
* 개정판으로 표시했지만, 더해진 내용이 미미한, 읽기 쉽게 편집된 재출간 본입니다.

8년 전에 읽고 독후감을 썼던 책입니다. 그동안 절판되어 아쉬웠는데 이번에 재출간 되었기에 다시 읽었습니다. 2016년에 2독했고 이번 읽기는 6년만입니다. 그동안 제 경험이 더해졌겠지만 지난 읽기에서 보지 못했던 게 많이 보이더군요..

투자 책, 특히 가치투자와 관련된 책은 일부 고전으로 분류되는 책 말고는 수명이 짧은데요. 이 책은 처음 읽으면서 독후감을 쓸 정도로 좋아했던 책이라 재출간을 축하하는 의미에서, 이번 읽기에서 발견한, 남겨두고 싶은 글을 옮겨서 온라인에 공유하기로 했습니다. 8년 전에 썼던 독후감은 뒤에 붙입니다.


철저한 가치투자자인 피터 컨딜은 많은 투자 사례를 일기 형식으로 정리했는데요. 앞서 읽었을 때는 이런 사례들에 큰 관심을 갖지 않았습니다. 이번 읽기에서 정말 중요한 게 이거였는데 싶었습니다. 광고회사 ‘J. 월터 톰슨(JWT)’ 사례를 옮깁니다.

‘J. 월터 톰슨(JWT)’ 매매 사례
1972년 20달러 이상의 공모가로 상장된 JWT 주가는 1976년 초 4달러까지 떨어진 상태였다. 게다가 회사 LA 지부장을 역임했던 할드만이 닉슨의 수석보좌관으로 재임 중 워터게이트 사건에 연루되어 투옥되자 JWT 이미지가 악화되었다.

분석에 착수한 컨딜은 파리와 도쿄, 런던에 있는 주요 부동산을 제외하고도 주당 18달러이고 여전히 이익을 내고 있었고 배당금도 지급하고 있다는 것을 확인했다. 즉시 매수에 착수했고 펀드 자산의 10% 한도까지 매수했는데 평균 매수가는 주당 8달러였다.

기업 실사를 위해 JWT를 여러 차례 방문하던 중 돈 존스턴 사장을 만나기도 했다.

JWT 사장: 우리가 모르는 뭔가를 알고 있나요? 연기금도 우리 주식을 팔고 있는데 도대체 왜 우리 주식을 사는 거요? 배후에 누가 있소?
컨딜: 우리가 JWT 주식을 사는 것은 싸기 때문입니다. 다른 이유는 없어요. 아마도 모르실 것 같아 말씀드리는데, 어떤 인수자가 나타나서 주당 11달러에 JWT 경영권을 인수하면 그 사람은 상당한 이익을 내고 당신 회사를 청산할 수 있을 겁니다. 회사 상호에 분명 어떤 가치가 있겠지만, 나는 그런 데는 전혀 가치를 두지 않습니다.

몇 달 후 퍼스트 시티 파이낸셜이 JWT 지분 5%를 초과 보유했다는 신고서를 증권거래위원회에 제출했다. 이 사실이 공개된 후 JWT 주가가 상승하기 시작했고, 컨딜은 매수 1년 만에 주당 20달러에 매도했다.

-> 컨딜은 JWT의 순수 가치만을 따졌고 브랜드 가치는 아예 무시했습니다. 연기금을 비롯한 신뢰받는 기관이 매도했지만 개의치 않았습니다. 주요 기관이 매도함으로써 주가가 싸졌으므로 오히려 좋은 매수기회를 이용할 수 있었던 것이죠. 그리고 유력한 기관이 매수하면서 주가는 가치를 반영하는 수준까지 올랐을 때 매도해서 수익을 챙겼습니다.

애주가, 피터 컨딜
독실한 기독교 신자인 존 템플턴은 말할 것도 없고 워런 버핏, 찰리 멍거, 필립 피셔, 월터 슐로스 등 대부분의 투자 대가들은 술을 마시지 않았는데 피터 컨딜은 술을 즐겼습니다. 얼마나 반가웠는지 8년 전 독후감에서도 이에 대해 살짝 언급했는데요. 이번에는 파티에 참석했던 컨딜의 모습을 정리한 일기에서 음주를 찬양하는 그의 말씀을 옮깁니다.

만찬에 참석한 사람들 중에서 과식하거나 과음하는 사람은 없었다. 이들은 기분에 젖어 폭주한 후 다음날 숙취를 겪는 것은 하루를 낭비하는 일이라고 했다. 나도 그 말에 동의하긴 한다. 그러나 취하는 것은 재미있는 일이고, 나는 흥청망청 즐기는 것을 좋아한다.

이번 읽기에서 발견한 좋았던 글 둘
1. 컨딜은 매년 ‘컨딜 컨퍼런스’를 주최했는데요. 다음 글은 1988년 뉴욕 회의 때 컨딜의 연설 중 일부분입니다. 청산가치에 집중하는 컨딜의 투자철학을 느낄 수 있습니다.

가치투자자로서 우리의 탐색 업무 중 많은 부분을 차지하는 주식시장의 ‘추락 천사들 fallen angels’이란 주제에 대해, 나는 “성인은 항상 과거가 있지만, 죄인은 항상 미래가 있다 saints always have a past and sinners always have a future”라는 오스카 와일드의 말을 기억하려고 합니다. 따라서 과거를 이유로 투자를 배제하는 일이 있어서는 안 됩니다. 우리는 전적으로 청산가치 분석에만 초점을 맞춥니다.

2. 기회가 왔을 때 용기를 내라고 합니다. 분명한 것은 이런 결정을 하기 위해서는 많은 경험이 필요하다는 것이죠. 하지만 때로는 뻔히 보이는 기회를 만나기도 합니다. 바로 지금, 2022년 8월 2일 우리나라 주식시장처럼 말이죠.
-> 지난 독후감에서도 옮겼던 글인데, 저의 금붕어 기억력을 탓하면서, 그냥 놔둡니다. 원문 표기를 더해서요^^

모든 사람에게 지식, 배짱, 자부심 그리고 판단을 요구하는 기회가 평생에 한 번은 올 것이다. 이때 그 기회를 부여잡고 성공한다면 그는 최상류층에 진입할 수 있다. 만약 그러지 못하면 그는 계속 별 볼 일 없는 인간으로 남을 것이다.
I believe that there is probably one opportunity in every man’s life which demands his knowledge, his guts, his self-esteem, and his judgment. If he seizes it with both hands and it is successful, he joins the first rank, if not he remains a mortal with feet of clay.

피터 컨딜, 매수한 주식의 주가가 하락하면 끊임없이 추가 매수해서 보유 단가를 낮춘 다음 주가가 오르면 충분한 수익을 챙기고 매도하는 진짜 가치투자자를 만날 수 있습니다.

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
2014-02-09 독후감

안전마진 – 캐나다의 워렌 버핏, 피터 컨딜의 투자 비밀
There’s Always Something to Do in 2011
- 지은이: 크리스토퍼 리소-길 Christopher Risso-Gill
- 옮긴이: 김상우
- 출판사: 부크온/ 2014-01/ 293쪽/ 17,000

10년 동안 피터 컨딜 펀드의 이사로 재직했다는 크리스토퍼 리소-길이 쓴 이 책은 컨딜의 선조와 그들이 캐나다로 오는 가족 역사부터 컨딜이 투자에 입문하는 과정, 펀드 운용 시작/변화(성공-실패)/발전의 모습, 은퇴, 은퇴후의 자금 운용 등 한 시대의 뛰어난 투자가의 모든 것을 담고 있습니다. 이 책이 출간되고서 이틀 후인 2011년 1월 24일 피터 컨딜은 불치병으로 별세했다고 합니다. 알자 이별이란 것이 이런 건가요?

제게 피터 컨딜 Peter Cundill은 이 책을 만나기 전까지는 이름조차 생소했던 인물입니다. 버핏이 그의 후계자로써 언급할 정도로 유명인이었고 캐나다의 버핏이라고 불렸다는데도 말씀이죠. 하지만 책을 읽고 난 다음 저는 또 한 사람의 훌륭한 가치투자가를 알게 된 기쁨을 느끼게 됩니다. 저자는 책의 많은 부분을 컨딜의 일기와 연설문에서 인용하고 있는데 그래서인지 마치 컨딜이 직접 쓴 자서전의 느낌을 받았습니다.

컨딜은 투자 결정/과정/결과를 보여주면서 중요한 순간마다 고심했던 내용을 일기에 서술하고 있습니다. 일기만큼 한 사람의 생각을 솔직하게 드러낸 것은 없을 겁니다. 더구나 컨딜은 술을 많이 즐겼던 것으로 보입니다. (저는 술을 즐기는 분을 믿습니다) 그런 면에서 이 책은 성공한 투자가의 진면목을 볼 수 있는 쉽게 만날 수 없는 책입니다.

책은 그의 생애를 따라가며 소제목으로 구분한 21개의 챕터로 구성되어 있는데, 각 챕터의 마지막은 굵은 선의 테두리 속에 라는 글로 마감하고 있습니다. 에는 각 장과 관련된 컨딜의 말씀을 인용하고 있는데, 각 장의 내용을 깔끔하게 정리하는 한편 따로 옮겨두고서 두고두고 볼만한 명언집이라고 할 정도로 훌륭한 글 모음입니다.

1937년 캐나다 몬트리올 증권거래소의 중개인의 아들로 태어난 컨딜은 공인회계사 자격증을 따고서 투자회사에 취직합니다. 처음부터 저평가 가치주 투자에 집중했던 것으로 보이는 컨딜이 더 이상 저평가 주식을 찾아내는 방법을 발견하지 못해 슬럼프에 빠졌을 무렵인, 1973년 연말 모임에서 동료가 쥐어 준 책, 조지 굿맨(애덤 스미스)의 [슈퍼 머니]에서 컨딜은 (컨딜의 표현에 의하면) 계시를 받습니다.

돌아오는 비행기에서 [슈퍼 머니]를 읽던 중, 저자인 조지 굿맨이 그레이엄과 버핏, 안전마진에 바친다는 3장<시행착오(?)>을 읽다, 당시 꽤 노련한 투자가였던 35세의 컨딜이 받은 계시는 다음과 같습니다.
진정한 의미의 싼 주식이란 그 주식의 주가가 재무상태 분석을 통해 계산한 청산가치(즉 기업의 내재가치)보다 낮은 주식이다. 그런 주식만이 <안전마진>을 제공해 준다.

컨딜의 슬로건, 1달러짜리를 40센트에 매수한다는 투자 원칙이 여기서 시작됩니다. 컨딜 가치펀드의 자산총액은 1974년 800만 달러에서 2006년 200억 달러 규모로 증가했는데, 33년 동안 연 복리 수익률 15.2%로 처음 1만 달러를 투자했다면 100만 달러 이상으로 불어났습니다.

컨딜은 캐나다에서는 미국도 외국일 뿐이라며 처음부터 해외투자에 적극적입니다. 유럽이 첫 번째 대상이었고 1990년 말엔 펀드 자산 중에서 일본 주식 비중이 50%를 넘을 정도로 일본 증시에 대한 투자를 선호하기도 했습니다. 특히 일본 시장 전체가 과대평가되었다는 판단 하에 니케이 지수에 대해서는 매도하면서(풋옵션 매수) 같은 시점에 저평가된 것으로 판단한 <마쓰시다 전기>는 꾸준히 매수하는 방법으로 시장과 종목을 별개로 투자합니다.

컨딜은 시장이 좋지 않다고 판단하면 시장을 매도하는 <반反가치>라는 표현을 쓰며 이 역시 안전마진에 의한 투자방법이라고 합니다. 컨딜은 개별 종목에 대한 공매도는 지양했던 것으로 보이지만, 시장이 고평가 국면에 놓여있다면 풋옵션을 매수하는 방법으로 시장하락에 배팅하는 투자법을 당연하게 구사하고 있습니다.
-> 그레이엄이 있었다면 [증권분석] 개정판에서 다뤘을 거라고 주장합니다.

컨딜의 또 다른 특이한 투자 방법은 부실채권, 특히 해외국채에 대한 투자 역시 충분한 안전마진이 확보된다면 과감하게 투자하고 있는데, 이와 관련된 많은 성공사례를 보여주고 있습니다. 러시아투자에서의 성공사례는 놀랍습니다. 그래서 투자계의 인디아나 존스라고 불렸던 모양입니다.
-> 이건 짐 로저스가 질투할 것 같은데요^^

<답답한 주식 VS 인기 있는 주식>에서 컨딜은 2000년초 <브래스캔>이란 캐나다의 전통기업에 투자하면서 뜨는 통신기업, <노텔>에 투자하지 않은 이유를 비교/설명하면서 버핏도 경험했던 2000년 초의 나스닥 광풍 시절의 비난/어려움을 현명하게 지난 과정을 보여주고 있습니다. 그러면서 유럽의 역사 오랜 통신기업 에 대한 최악의 투자 실패 사례를 보여주고 있습니다.

투자 사례는 존 템플턴과 이에 대해 얘기를 나눈 적이 있다면서 이 주식에서 크게 손해를 입고서 3년 후 있었던 강연회에서 이 내용을 소개하고 있습니다. 투자에서 템플턴은 컨딜보다 손실액이 더 컸다면서, “우리가 분산 투자를 해야 하는 이유는 바로 이 때문이야. 60% 맞고 40% 틀리면 우리는 항상 영웅이 될 수 있어. 그런데 40% 맞고 60% 틀리면 우리는 노숙자가 될 거야.”

책 제목에선 캐나다의 워렌 버핏이라고 소개하였지만, 책을 읽고 난 저는 컨딜에게서 존 템플턴을 떠올리게 됩니다. 펀드를 운용하였고 해외투자에 적극적이면서 투자를 위해 많은 여행을 하였다는 것이 그렇습니다. 실제 템플턴은 컨딜이 운용하는 펀드에 투자하는 투자가이면서 조언을 해주는 멘토이기도 합니다.

은퇴는 사형 집행 명령서라고 일기에 적을 정도로 투자를 열정적으로 즐겼던 컨딜은, 건강 문제로 2006년 8월 메켄지에 펀드를 넘기고서 운용은 계속하는 한편 후임자를 찾게 됩니다. 결국 2009년 4월 후임자에게 업무를 넘기고 은퇴합니다.

은퇴 무렵 컨딜은 자신의 금융자산을 평소 눈 여겨 봐뒀던 다른 전문가에게 맡겨 운용하게 하는데요. 이는 아마도 자신이 떠난 다음의 가족을 위한 현명한 결정으로 보입니다. 책 읽기가 거의 끝날 무렵 이 부분을 읽다 제가 퍼뜩 깨우침을 받은 부분인데, 저 스스로 직접 투자를 하고 있지만 먼 훗날 그런 때가 왔을 때, 선택해야 할 방안을 찾았다는 생각이 들었습니다.

20장은 컨딜의 글을 보면서 저자가 정리한 <위대한 투자 대가들의 공통점>입니다. 몇 번이고 곱씹어 볼만한 내용입니다. 제목만 옮깁니다.

1. 지칠 줄 모르는 호기심 2. 인내 3. 집중 4. 디테일 5. 계산된 리스크 6. 독자적인 사고 7. 겸손
8. 성실한 일상 업무 9. 건강한 몸에 건강한 정신 10. 회의주의 11. 투자 결과에 대한 책임감 12. 독서
- 나는 시간의 50%를 독서에 쓴다. 그리고 달리기는 독서한 내용을 곱씹고 소화시키는 데 매우 좋은 운동이다.
–> 매일 조깅을 즐겼던 컨딜의 이 글을 보면서 당장 실천하고 싶은 마음이 들었습니다. 마음만^^

와 관계없이 책을 읽으면서 너무 좋아서 형광펜으로 표시한 부분 중 일부를 옮깁니다. 이 글을 읽으시는 분께는 아마 제 허접한 독후감보다는 훨씬 도움이 될 것으로 믿어 의심치 않습니다.

모든 사람에게 지식, 배짱, 자부심 그리고 판단을 요구하는 기회가 평생에 한 번은 올 것이다. 이때 그 기회를 부여잡고 성공한다면 그는 최상류층에 진입할 수 있다. 만약 그렇지 못하면 그는 계속 별 볼 일 없는 인간으로 남을 것이다.

약세장은 실제로 이익을 내는 전통적인 기업에는 유리하지만 성장주 같은 개념주에는 불리하게 작용하는 경향이 있다.

제가 제안하는 투자 개념은 내재가치와 안전마진의 관점에서 저평가되었거나 제대로 평가 받지 못하고 소외된 주식을 매수하는 것입니다.

매도 타이밍을 판단하기 어려운 것은 주가가 언제 내재가치에 도달할지 몰라서가 아니라 주가가 내재가치를 얼마나 초과할지 모르기 때문이다.
–> 매수 타이밍 판단에서도 마찬가지로 적용되는 말입니다.

우리가 추구한 가치투자의 가장 중요한 성공 요인은 인내, 인내, 또 인내였습니다. 우리에겐 다행이지만 다른 대부분의 투자자들은 이런 인내심이 없습니다.
가치투자를 함에 있어 내가 인내의 중요성을 강조하긴 했지만, 디테일에 대한 관심과 확신, 결단력도 필요하다. 그런 것 없이 인내만 내세우다 보면 쓸데없는 고난을 자초하게 된다.

내가 리서치를 하는 자세는 한국의 도공이 자기를 빚는 것과 같다. 점토의 성질이 드러나야 음영이 겹치면서 전체 자기가 반투명의 빛을 내는 법이다. 리서치도 그 성격이 드러나야 한다. 요점은 반드시 넓은 인식을 얻으려 할 것이 아니라 깊은 인식을 얻어야 한다는 것이다.
-> 제가 제대로 읽었다면 컨딜이 한국에 대해 언급한 것은 이 글이 유일합니다. 한 때 펀드 자산의 50% 이상을 일본에 투자하였고 1965년에 이미 일본을 다녀 갈 정도였던 분이 말씀이죠. 제가 이 책을 읽기 전에 컨딜을 몰랐던 것에 전혀 미안해 할 필요가 없습니다^^

어떤 투자도 쉽게 성공할 수 있는 것은 아니다. 거의 언제나 한번쯤은 어떤 이유에서건 급락을 겪게 마련이다. 우리는 여러 경험을 통해 그런 일이 벌어진다는 것을 알게 되었고, 또 그런 일이 벌어질 때 패닉에 빠지지 않는 법도 알게 되었다.

주식시장이 어디로 갈지 예측하려고 쓸데없이 시간을 낭비하지 마십시오. 그저 인내하면서 각각의 투자에 설정된 안전마진을 확신할 수 있는지만 확인하도록 하십시오.

너무 일찍 사고 너무 일찍 파는 경향은 대부분의 가치투자자들이 자주 겪는 문제입니다. 그래서 인내의 미덕은 결코 기쁨을 안겨 주지 못할 것이라는 생각이 들 정도로 가혹한 시험을 받게 됩니다. 그렇게 가혹한 인내의 시기가 지나고 가까스로 집에 돌아오면(그러니까 원금을 회복하거나 약간의 수익이 나면) 안도에 겨워 아직 때가 되지 않았는데도 팔고 맙니다. 따라서 우리가 너무 빨리 팔고 싶은 유혹을 피하기 위해서는 발리 같은 휴양지에 가서 태양이나 즐겨야 할 것입니다.
-> 정말 안 되는 부분입니다. 그래서 저는 미켈란제로의 말씀처럼, 아직도 배우고 있습니다.