브렛 스탠리는 벤저민 그레이엄의 내재가치 개념을 바탕으로 AIM 베이직 밸류 펀드를 운용했다. 스탠리는 2~3년의 보유기간 동안 50% 이상 상승할 가능성이 있는 주식을 매입했다. 그리고 주가가 내재가치를 넘어서거나, 리스크가 기대수익률 대비 커지면 주식을 매도했다.

스탠리는 인기 있는 투자 스타일을 쫓아다니는 것을 최악의 투자라고 말했다. 그는 가치투자가 현재 인기가 없는 스타일이더라도 좋은 패를 손에 쥐고 있기에 결국 성공하리라 믿었다.

▷ 비상교육, 브렛 스탠리의 종목 선정 기준 '만족'

브렛 스탠리는 자기자본이익률(ROE)이 10%를 넘고, 주가수익배수(PER)가 20배 미만인 회사를 선호했다. 또한, 영업활동현금흐름이 양수(+)면서 순이익보다 큰 회사를 투자 대상으로 고려했다.

비상교육은 브렛 스탠리의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 3분기 실적을 반영한 연환산(최근 4분기 합산) 연결 기준 자기자본이익률(ROE)은 15.2%로 10%를 넘는다. 주가수익배수(PER)는 전일 종가(1만4900원) 기준 7.3배로 20배보다 낮다. 또한, 영업활동현금흐름은 445억원으로 순이익 265억원보다 많다.

▷ 국정교과서로 성장 기반 확보한 교육 전문 기업

비상교육4,655원, ▼-45원, -0.96%은 1997년 12월 국어 전문 출판사로 설립됐다. 1998년 중등국어 학습서인 '한권으로 끝내기' 발간을 시작으로 본격적인 교육 사업에 진출했으며, 현재는 4개의 계열사(비상교과서 등) 및 1개의 관계회사와 함께 교과서 사업, 프랜차이즈 학원 사업, 유아교육 사업 등을 하고 있다.



비상교육의 주력 사업은 80% 이상의 매출 비중을 차지하는 교육출판 사업이다. 올해 3분기 기준 누적 판매 부수가 1000만부를 돌파한 비상교육의 인기 학습 교재들은 '한끝(2500만권)', '완자(2200만권)', '개념플러스유형(2200만권)', '오투(1500만권)' 등이 있다.

이러한 교과서 및 부교재는 학생들의 학교 수업과 관련된 교육 분야의 필수재로, 정부의 사교육비 경감 정책 및 경기에 영향을 비교적 덜 받는다. 다만, 주로 학기 초에 구매가 이뤄지기 때문에 계절적인 불균형은 다소 존재하는 편이다.



이런 가운데, 최근 교과서 사업에서 안정적인 성장 기반을 확보한 점이 눈에 띈다. 비상교육은 지난 2008년 중고등학교 교과서 사업에 신규 진출했으며, 2015년 10월 국정교과서 발행사로 선정돼 올해 처음으로 초등학교 국정교과서 공급을 시작했다.

국정교과서 발행 업체는 까다로운 심사 기준을 거쳐 선정되기 때문에 진입 장벽이 매우 높은 편이다. 지난 3일 리포트를 발표한 한화투자증권의 이승욱 연구원은 국내 국정교과서 시장을 약 4400억원 규모로 추정하며, 비상교육을 포함한 상위 4개 업체(비상교육, 천재교육, 미래엔, 동아출판)의 점유율이 80%를 넘는다고 언급했다.

비상교육은 올해 약 22종의 초등학교 과학 및 통합 교과서를 발행했으며, 올 초 2017~2019년 초등학교 국정교과서 발행사로 또 다시 선정돼 안정적인 성장 기반을 확보했다. 이 연구원은 국정교과서 부문에서 올해 약 276억원, 2017~2019년에는 연간 약 218억원의 추가 매출이 가능해졌다고 판단했다.

문제집 등 학습 교재와 국정교과서의 시너지 효과도 기대된다. 업계는 '국정교과서 공급사'라는 인식의 확대로 비상교육의 학습 교재 매출 또한 호조를 이어갈거라 전망하고 있다. 비상교육도 이러한 강점을 마케팅에 적극 활용하고 있는 것으로 보인다. 비상교육의 자체적인 온라인 서점인 '비상서점'에서는 새로 발행한 국정교과서와 함께 관련 자사 교재들을 엮어 추천하고 있다.



이 밖에 해외 진출을 겨냥한 신규 사업인 '잉글리시아이(English Eye)'도 최근 가파른 성장 속도를 보이고 있다. 2014년 12월 초 런칭한 잉글리시아이는 공부방 형태로 운영되는 초등학생 대상 영어 프렌차이즈 사업이다. 2015년부터 본격적인 가맹점 모집에 돌입했으며, 이 연구원에 따르면 런칭 이후 500일 만에 600호점을 오픈했다. 비상교육은 2016년 말까지 800호점 오픈을 목표로 하고 있으며 향후 중국, 동남아, 중동 중심으로 해외에 진출할 계획이다.

▷ 연이은 성장세 전망..PER 7배

앞서 언급한 바와 같이, 비상교육의 실적은 주로 4분기에 교과서 및 교재구매와 온라인강의 등록 등이 몰려 계절적 불균형이 존재한다. 이를 감안해 연간 기준으로 실적을 살펴보면, 지난 2013~2014년에는 매출과 이익의 성장이 다소 정체됐다. 그러나 지난해에는 실적이 부진한 사업부들에 대해 구조조정을 감행하면서 매출과 영업이익이 각각 전년 대비 5%, 70% 증가해 반등에 성공했다(이하 연결 기준).

올해도 큰 폭의 성장을 기록할 것으로 기대된다. 지난 3분기까지 비상교육이 기록한 누적 매출액은 823억원으로 전년 동기 대비 9% 증가했다. 누적 영업이익과 순이익은 각각 71억원, 47억원으로 흑자전환했다. 특히, 비상교육의 3분기까지 누적 영업이익과 순이익이 흑자를 기록한 건 지난 2012년 이후 약 4년 만이다.



이 연구원은 올해 국정교과서 시장 진출로 신규 성장동력을 확보하면서 외형과 이익이 모두 성장할 것으로 판단했다. 또한, 2017년부터는 국정교과서 매출과 더불어 해외진출 관련 매출까지 발생해 성장이 더욱 가속화 될 것으로 기대했다.

이런 가운데 비상교육의 재무상태는 양호하다. 올해 3분기 연결 기준 부채비율은 16%로 낮고 유동비율은 434%로 높다. 차입금도 거의 없어 이자비용이 미미하다.

배당도 꾸준히 지급해왔다. 최근 5년간 매년 주당 110~200원을 배당금으로 지급했으며, 이 기간 동안 시가배당률은 0.8%~3.2%다. 배당성향은 8%~19% 가량이다. 만약 올해도 전년과 같은 200원을 지급한다고 가정하면 기대할 수 있는 시가배당률은 1.4%다(21일 종가 기준).

* 과거 주식 수 변화가 있어, 주당 배당금은 그에 맞춰 수정된 값임.



올해 3분기 실적과 21일 종가를 반영한 주가수익배수(PER)는 7.3배, 주가순자산배수(PBR)는 1.11배다. 자기자본이익률(ROE)은 15.2%다.

[비상교육] 투자 체크 포인트

기업개요 13.07/05	온·오프라인 학습교재 판매 업체
사업환경 13.07/05	▷ 시장이 이미 성숙기에 진입하였으나, 국민소득 증가에 따른 안정적 성장 전망 ▷ 교재 및 학원 강의는 계절성이 존재함 ▷ 교과서 제작을 통해 원천저작권을 확보하고 있음
경기변동 13.07/05	▷ 교육업은 경기 변동에 비교적 둔감한 산업으로 입시정책에 크게 영향을 받음
주요제품 16.11/17	▷ 출판(80.91%) : 중고등 교과서, 완자 등 ▷ 온라인(13.53%) : 수박씨닷컴, 공부엔진 등 ▷ 학원(4.13%) : 강남비상에듀학원 ▷ 유아교육(1.66%) : 누리와 숲 * 괄호 안은 2016년 상반기 기준 매출 비중
원재료 16.11/22	▷ 출판교재용 종이(100%) : 한솔제지, 한국제지 등에서 매입 ('13년 98만원 → '14년 96만원→ '15년 95만원 → '16년 3분기 94만원, 단위 원/롤) * 괄호 안은 매입 비중 및 평균 매입 가격
실적변수 14.09/10	▷ 입시 난이도 강화시 수혜 ▷ 신규 교과서 채택으로 교과서 및 학습지 매출 성장 기대 ▷ 디지털 교과서 시장 확대시 수혜
리스크 16.04/12	▷ 출산율 저하로 인한 시장규모 축소
신규사업 15.10/02	▷ 진행중인 신규사업 없음

위의 기업정보는 한국투자교육연구소가 사업보고서, IR 자료, 뉴스, 업계동향 등 해당 기업의 각종 자료를 참고해 지속적으로 업데이트 합니다.

(자료 : 아이투자 www.itooza.com)

[비상교육] 한 눈에 보는 투자지표

(단위: 억원)

손익계산서	2016.9월	2015.12월	2014.12월	2013.12월
매출액	774	1,383	1,304	1,241
영업이익	81	319	212	210
영업이익률(%)	10.5%	23.1%	16.3%	16.9%
순이익(연결지배)	47	168	109	137
순이익률(%)	6.1%	12.1%	8.4%	11%

주요투자지표
이시각 PER	7.30
이시각 PBR	1.11
이시각 ROE	15.18%
5년평균 PER	10.16
5년평균 PBR	0.97
5년평균 ROE	9.67%

(자료 : 매출액,영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배)

[비상교육] 주요주주

성 명	관 계	주식의 종류	소유주식수 및 지분율				비고
			기 초		기 말
			주식수	지분율	주식수	지분율
양태회	본인	보통주	5,551,236	42.71	5,551,236	42.71	-
양광회	친인척	보통주	265,678	2.05	265,678	2.05	-
양원회	친인척	보통주	265,678	2.05	265,678	2.05	-
정양옥	친익척	보통주	172,101	1.32	172,101	1.32	-
양세린	친인척	보통주	128,554	0.99	128,554	0.99	-
양승민	친인척	보통주	128,554	0.99	128,554	0.99	-
양세민	친인척	보통주	14,078	0.11	14,078	0.11	-
송진욱	친인척	보통주	22,600	0.17	22,600	0.17	-
정춘옥	친인척	보통주	7,083	0.05	7,083	0.05	-
송진우	친인척	보통주	10,701	0.08	10,701	0.08	-
최대찬	임원	보통주	12,142	0.09	12,142	0.09	-
염창원	친인척	보통주	4,017	0.03	3,517	0.03	장내매매
양재균	친인척	보통주	1,338	0.01	1,338	0.01	-
안병두	친인척	보통주	1,338	0.01	1,338	0.01	-
김상범	친인척	보통주	1,338	0.01	1,338	0.01	-
현준우	임원	보통주	2,634	0.02	2,634	0.02	-
박찬호	임원	보통주	707	0.01	707	0.01	-
정환도	친인척	보통주	46,725	0.36	46,725	0.36	-
이혜숙	친익척	보통주	45,725	0.36	45,725	0.36	-
정남수	친인척	보통주	7,725	0.06	7,725	0.06	-
박명선	친인척	보통주	7,725	0.06	7,725	0.06	-
정동원	친인척	보통주	35,725	0.28	35,725	0.28	-
서혜진	친인척	보통주	35,725	0.28	35,725	0.28	-
남병길	친인척	보통주	5,518	0.04	5,518	0.04	-
정둘순	친인척	보통주	5,318	0.04	5,318	0.04	-
정덕임	친인척	보통주	4,518	0.03	4,518	0.03	-
이상욱	친인척	보통주	6,070	0.05	6,070	0.05	-
계		보통주	6,790,551	52.25	6,790,051	52.24	-
		-	-	-	-	-	-

[2016년 9월 30일 기준, 단위 : 주식수(주), 지분율(%)]

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