[아이투자 하지민 연구원] 아이에스동서는 주택 건설, 건자재 전문 기업이다. 2017년 3분기 누적 기준 건설 부문이 71.6%를 차지하고 있다. 대표 건설 프로젝트로는 부산 용호동 'The W'와 인천 청라 '에일린의뜰' 등이 있다.대규모 프로젝트를 진행하는 과정에서 아이에스동서는 금융권 차입과 전환사채를 번갈아 활용했다. 전환사채는 2014년에 두 번, 2016년에 한 번 등 총 세 번에 걸쳐 2730억원이 발행됐다.
▷ 금융차입으로 건설 프로젝트 진행
아이에스동서 대표 프로젝트로는 2013년 9월부터 시작한 부산 용호동 'The W' 프로젝트와 2015년 10월 시작한 인천 청라 센트럴 '에일린의뜰'이 있다. 'The W'는 분양금 1조2333억원으로, 업계에 따르면 청약 경쟁률 3.6:1을 기록했다. '에일린의뜰'은 분양금 7478억원이다. 두 프로젝트 모두 100% 분양완료됐다.
2조원이 넘는 프로젝트를 추진하기 위해 아이에스동서는 대규모 투자금을 금융차입으로 충당했다. 연결 기준 차입금은 2014년 2810억원에서 2016년 7467억원까지 늘었다. 다만, 차입금이 늘었으나 이자비용은 오히려 줄었다. 이자비용은 2014년 185억원에서 2016년 143억원으로 감소했다.
아파트 건설을 위한 차입금은 특정목적차입금으로 분류된다. 아파트가 건설되는 동안 차입금에서 발생하는 이자비용이 손익계산서에 반영되지 않는 것이다. 이자비용도 자산 취득을 위한 부대비용으로 보고 자산 취득원가에 합쳐진다. 이를 '차입원가 자본화'라고 한다. 건설이 끝나고 해당 자산에서 매출이 발생하면, 그때부터 이자비용이 손익계산서로 기록된다.
2015년~2016년 프로젝트가 진행되면서 이자비용 대부분이 자본화됐다. 자본화된 차입원가는 2015년 139억원, 2016년 252억원이다. 이로 인해 2015년, 2016년 차입금 증가에도 불구하고 손익계산서의 이자비용은 감소했다.
대규모 프로젝트가 마무리된 2017년부터 자본화되는 이자비용이 줄었다. 2017년 3분기(1월~9월)까지 자본화된 차입원가는 전년 동기 대비 40% 감소한 115억원이다. 2016년 143억원이었던 이자비용은 2017년 3분기 누적 176억원으로 증가했다.
▷ 세 번의 전환사채 발행 통해 2770억원 추가 확보, 주식 전환 900억원 남아
추가적으로 필요한 자금은 전환사채로 조달했다. 아이에스동서는 총 세 번의 전환사채를 발행했다. 금융차입만으로 운영자금을 충당하지 못하자 전환사채를 통해 투자자들로부터 추가 자금을 확충한 것이다. 전환사채는 만기에 주식으로 전환 가능한 권리가 부여된 사채다. 투자자가 원할 경우 빌려준 돈을 주식으로 대신 받을 수 있다. 이때 회사 주식은 신주로 제공된다.
[표] 아이에스동서 전환사채 내역
아이에스동서는 2014년 4월과 8월에 각각 400억원과 330억원만큼의 전환사채를 발행했다. 2014년 진행된 전환사채 모두 주식으로 전환됐다. 33차 전환사채는 2018년 2월 기준 총 2000억원 중 1092억원이 주식으로 전환됐다. 전환된 금액만큼 신주가 발행되면서 주주자본(자본금+자본잉여금)은 2014년 2267억원이에서 2016년 4076억원으로 늘었다.
2016년 5월 발행한 33차 전환사채는 공모로 진행됐다. 아이에스동서 관계자는 "이전 사모 전환사채 경우 특정 기관투자자들에게만 기회를 주는 것"이라며 "더 많은 주주에게 기회를 주위 위해 공모로 진행하게 됐다"고 밝혔다. 앞서 2014년 전환사채는 사모방식으로 발행됐다.
33차 전환사채 가운데 2018년 2월 기준 전환가능한 주식수는 267만주다(현재 전환가액 3만3900원 기준). 현재 전환가액 3만3900원은 당초 전환가액 4만2400원에서 20% 리픽싱(재조정)됐다. 33차 전환사채의 재조정 한도가 20%이기 때문에, 3만3900원 미만으로 전환가액이 내려가진 않는다.
16일 오후 12시 46분 현재 아이에스동서의 주가는 3만950원이다. 주가가 만기인 2019년 5월 17일까지 현재 수준에 머문다면 남은 전환가능한 주식수가 신주로 전환되지 않는다.
만약 주가가 반등해 전환가액을 넘어서면, 전환가능성이 커진다. 남은 전환가능한 주식수 267만주가 모두 신주로 발행될 경우, 발행 주식수는 3083만주에서 3350만주로 8.6% 늘어난다.
▷ 건설 프로젝트 성공으로 실적 상승
용호동 'The W', 청라 '에일린의뜰' 등 최근 진행한 대규모 프로젝트가 성공적으로 마무리된 덕분에 아이에스동서 실적이 크게 성장했다. 매출은 2015년 9458억원에서 2017년 3분기 연환산(최근 4개 분기 합) 1조9427억원으로 증가했다. 같은 기간 영업이익도 1145억원에서 3473억원으로 늘었다.
호실적으로 ROE도 높아졌다. 듀퐁 분석에 따르면, ROE 개선은 순이익률 상승 덕분이다. 2014년 6.1%였던 순이익률은 2017년 3분기 연환산 기준 11.8%다. 같은 기간 자산회전율은 0.65배에서 0.85배, 재무레버리지는 2.8배에서 2.2배로 변동이 미미하다.
16일 오후 12시 50분 아이에스동서는 전일과 같은 3만1000원에 거래되고 있다. 현재 주가와 2017년 실적을 반영한 주가수익배수(PER)는 4.1배, 주가순자산배수(PBR)는 0.92배, 자기자본이익률(ROE)은 22.3%다.
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