[V차트 우량주] 이녹스, 불황에도 투자 지속

[아이투자 김구민]

이녹스는 지난 2001년 설립된 새한마이크로닉스가 시초다. 2005년 현재 사명으로 이름을 바꿨고, 이듬해인 2005년 코스닥에 상장했다. 이녹스는 10년 이상의 지속적인 연구 개발을 통해 확보한 기술력으로 폴리이미드(Polyimide)계, 에폭시(Epoxy)계 등의 고분자 화합물 접착제의 제조를 위한 합성, 중합기술과 이들 기술의 제품화에 필요한 프로세스 엔지니어링(Process Engineering) 및 제어기술을 보유하고 있다.

이러한 기술을 바탕으로 이녹스는 다양한 점착제, 접착제를 개발하고 이를 가공해 반도체 패키지용 소재와 연성인쇄회로기판(FPCB)소재를 생산한다. 부문별로 각각 INNOSEM(반도체 소재), INNOFLEX(FPCB 소재)라는 상표를 갖고 있다. 지난해 기준 FPCB소재 부문의 비중은 전체 매출의 86%, 반도체 패키지용 소재 부문은 나머지 14%를 차지한다.

▷ 수요 확대+생산량 증가 = 매출 성장

이녹스가 생산하는 FPCB용 소재는 FPCB제조사인 대덕GDS, 인터플렉스, 플렉스컴, 비에이치 등에 공급된다. 이후 최종적으로 삼성전자, LG전자 등의 제품에 탑재된다. 최근 스마트폰 시장이 성장하면서 필수 소재인 FPCB 시장 규모도 확대됐다. 이에 따라 이녹스도 큰 폭의 매출 성장을 기록했다. 지난 2008년 332억원이던 매출액은 2013년 1861억원으로 증가했다. 5년만에 무려 5.6배 늘어난 것이다.

매출이 대폭 증가한 데엔 회사의 적극적인 시설투자 영향이 컸다. 수요가 증가하는 상황에서 공격적으로 설비를 증설해 생산량을 확대하고 원가 경쟁력을 확보한 것이다. 시설투자 관련 공시를 살펴보면 지난 2007년 이녹스는 당시 자기자본의 10%에 해당하는 24억원을 투자해 생산 설비를 증설했고, 2010년에는 공장을 신설했다. 여기에는 자기자본의 80% 규모인 222억원이 투입됐다.

그 결과 이녹스의 유형자산은 지난 2008년 121억원에서 2013년 917억원으로 늘었다. 전체 자산에서 차지하는 비중도 28%에서 49%로 확대됐다. 이녹스의 제품 생산 능력은 총 802만 제곱미터(2008년) 에서 3355만(2013년) 제곱미터로 증가했다.

▷ 원가율 개선으로 영업이익률 5% → 18%

생산능력이 확대되는 가운데 원가율도 개선되고 있다. 이녹스가 시설투자를 하면서 목표로 한 원가경쟁력 확보가 실제 이뤄진 셈이다. 매출원가율은 2008년 78.7%에서 지난해 69.3%로 낮아졌다. 같은 기간 판관비율은 16%에서 12%로 내렸고, 영업이익률은 5.1%에서 18.4%로 올랐다. 매출 증가에다 원가율 개선이 더해져 영업이익은 17억원(2008년)에서 343억원(2013년)으로 20배 성장했다.

▷ 시잠 침체...투자는 지속

최근 삼성전자의 제품 판매가 부진한 상황이다. 시장 조사업체 IDC에 따르면 지난 2분기 삼성전자의 스마트폰 판매 대수는 7430만대로 전년 동기 대비 3.9% 감소해 첫 역성장을 기록했다. FPCB 제조사를 통해 삼성전자로 FPCB 소재를 공급하는 이녹스도 부진을 면치 못했다. 지난달 발표한 잠정 실적에 따르면 이녹스의 2분기 매출액은 274억원으로 33% 감소했다. 이는 지난 2011년 1분기 이후 처음으로 분기 실적이 둔화된 것이다.

그럼에도 이녹스의 투자는 지속되고 있다. 생산능력 확대와 신규사업영역 진출을 목적으로 지난해 6월 시작한 시설투자는 오는 12월 말 완료될 예정이다. 여기에는 지난해 자기자본의 32%에 해당하는 400억원이 쓰인다.  

과거 2006~2008년 업황 악화와 원재료 폴리이미드 필름 가격 상승으로  FPCB소재를 생산하는 기업의 구조조정이 일어났다. 총 12곳에 달하던 관련 기업이 대부분 문을 닫으면서 이녹스와 한화L&C 두 곳만이 남았다. 이번 불황에도 대규모로 시설을 증설하는 이녹스가 원가 경쟁력을 확보해 치킨게임에서 승리할 수 있을지 관심을 끄는 대목이다.

V차트의 현금흐름표를 보면 2011년 이후 매년 투자활동현금흐름으로 200억원 이상이 쓰이고 있음을 알 수 있다. 최근까지도 (-)규모는 유지되고 있다. 투자가 일단락 돼 관련 지출이 줄면 투자활동현금흐름의 (-)폭은 감소하게 된다. 과거 이녹스는 영업활동현금흐름만으로 투자를 감당하지 못해 재무활동현금흐름(차입금)까지 활용했다. 지난 2010~2012년엔 재무활동현금흐름이 200억원을 상회했다. 그러나 이후 영업활동현금흐름이 증가하면서 재무활동현금흐름 (+)폭은 상대적으로 줄어들고 있다.




최근엔 차입금도 상환하고 있다. 총 차입금은 2012년 2분기 594억원으로 사상 최대치를 기록했으나 이후 감소세를 보이며 올해 1분기 말 380억원으로 줄었다. 차입금 비중도 40% 수준에서 20%로 낮아졌다.




▷ PBR 1.59배, 과거 평균치 아래

고성장이 반영되면서 이녹스는 2010년 이후 대체적으로 2배~3배 수준의 주가순자산배수(PBR)에 거래됐다. 그러나 지난해 말부터 스마트폰 시장 성장이 둔화되는 조짐과 함께 이녹스 주가도 조정을 겪었다. 전일 기준 PBR은 1.59배다. 과거 5년간 평균치 2.19배보다 27% 낮다.

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