[V차트 우량주] 대한유화, 성장 위해 선투자

[아이투자 박정엽]

대한유화는 플라스틱의 원료인 폴리프로필렌(Poly Propylene) 및 고밀도폴리에틸렌(High Density Poly Ethylene)을 만드는 회사다. 폴리프로필렌은 대표적인 합성수지로 열에 강하고, 화학약품에 잘 견뎌 자동차 부품이나 컨테이너 등에 사용된다. 고밀도폴리에틸렌(HDPE)은 유연성과 가공성은 떨어지지만 강도가 강해 각종 용기나 파이프 등의 원료로 사용된다.

폴리프로필렌과 고밀도폴리에틸렌의 주원료는 납사(Naphtha)로 원유를 정제하는 과정에서 나오는 물질이다. 납사는 각종 석유화학 사업의 근간이 되는 기초 원료다.

▷ 제품(합성수지) - 원재료(납사) 가격 차이에 따라 이익 변동

대한유화는 매출 변동에 비해 이익 변동이 큰 회사다. 매출 증가에도 이익이 감소했다가, 다시 회복하는 모습을 반복하고 있다.

2008년 매출액은 전년 대비 13% 늘었지만 영업이익(-477억)과 순이익(-942억) 모두 적자를 냈다.

매출액이 증가한 까닭은 주요 제품인 합성수지 가격이 올랐기 때문이다. 전체 생산량은 전년 대비 12%(20만톤) 감소했지만 톤당 가격은 25%(35만원) 상승했다. 하지만 같은 시기 원재료인 납사 가격은 톤당 696달러에서 892달러로 더 큰 폭(28%)으로 증가해 원재료 부담이 커졌다. 2008년 매출원가율은 99.8%를 기록했다.

이듬 해인 2009년 원재료 가격이 안정되면서 이익이 큰 폭으로 늘었다. 2009년 매출액은 전년 대비 5% 감소한 1조6598억원을 기록했지만 영업이익과 순이익은 각각 450%, 228% 늘어난 1672억원, 1208억원을 기록했다. 합성수지 가격은 16% 감소한 반면 납사는 49% 감소했기 때문이다. 매출원가율도 87%로 전년 대비 12.8%P 낮아졌다.

합성수지와 납사 가격을 지수로 만들어 비교하면, 스프레드(합성수지 지수 - 납사 지수)에 따라 영업이익률의 추이가 움직이는 것을 확인할 수 있다. 즉, 스프레드가 벌어지면 영업이익률도 상승한다.



















▷ 신규사업을 위한 설비투자

대한유화의 유형자산은 2011년 크게 늘어났다. 이는 2011년 한국채택국제회계기준(IFRS)으로 전환하며 토지를 재평가했기 때문이다.토지는 2010년 1546억원에서 2011년 4607억원으로 증가했다.

최근 유형자산 증가는 신규 설비투자가 반영됐다. 대한유화는 EO/EG 사업진출을 위해 온산공장 내 신규 시설투자 계획을 지난 2012년 7월 밝혔다. 올해 말까지 총 2100억원을 투자할 예정이다. 투자금액은 자기자본의 27.8% 규모다.

신규설비에서 생산되는 EO와 EG다. 에틸렌 옥사이드(EO, Ethylene Oxide)는 에틸렌을 산화반응 시켜 생산하는 물질로 75% 정도가 에틸렌 글리콜(EG, Ethylene Glycol) 제조 원료로 사용된다. 에틸렌 글리콜은 화학섬유(폴리에스터)의 기초원료다.

대한유화는 납사를 구입해 납사 분해설비(NCC)에서 에틸렌을 생산하고, 지금까지 폴리프로필렌과 고밀도폴리에틸렌을 생산하는데 사용했다. 하지만 이번 설비투자가 완성되면 신규 설비를 통해 기존 납사 분해설비에서 생산되는 에틸렌을 활용해 에틸렌 옥사이드와 에틸렌 글리콜까지 생산할 수 있게 된다.

이번 신규 설비투자로 제품군이 다양해져 이익의 변동성이 줄어들 것으로 기대된다. 종전에는 합성수지가 이익에서 차지하는 비중이 63%로 높아 이익 변동성이 컸다.

▷ 현금흐름은 양호

매출채권과 재고자산 회전일수는 각각 38일, 35일이다. 일반적으로 매출채권 회전일수는 90일 미만, 재고자산 회전일수는 30일 미만이면 우량기업이라고 판단한다.

현금창출력 또한 대체로 양호하다. 2008년 한 해를 제외하면 꾸준히 영업활동현금흐름 (+), 재무활동현금흐름과 투자활동현금흐름은 (-)를 기록하고 있다.

▷ 현재 PBR은 과거 5년 평균보다 낮은 수준

주가는 지난 5월 중순부터 반등하기 시작했다. 외국인 매수세가 유입돼 주가에 긍정적인 영향을 준 것으로 보인다. 5월 대한유화 지분을 줄였던 외국인 투자자는 6월들어 지분을 늘리고 있다. 전년 동기 대비 개선된 실적이 원인으로 보인다. 올해 1분기 개별 기준 매출액은 전년 동기 대비 5.6% 증가한 5220억원, 영업이익은 78.9% 늘어난 169억원을 기록했다. 1분기 기준 PBR은 0.65배이다. 이는 과거 5년 평균 PBR 0.71배 보다 낮은 수치다.

                                                                                   

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