데이비드 드레먼(David Dreman)의 역발상 투자전략은 시장에서 소외된 저PER, 저PBR등 상대 주가 비율이 낮은 종목들에 대한 투자가 인기주보다 나은 수익을 거두는 강력한 방법이라는 점을 역설했다. 그는 저서¹를 통해 일관되게 저PER, 저PCR, 저PBR, 고배당 등 4가지 가치 전략이 시장 수익률을 넘어서는 실적을 거둔다는 점을 강조했다.

사실 이같은 주장은 비단 데이비드 드레먼만의 의견은 아니었다.

벤저민 그레이엄은 『현명한 투자자』에서 다우존스 산업평균지수에 편입된 30개 주식을 분석한 연구를 인용했다. 1937년부터 1969년까지 다수온스 산업평균지수에서 저PER 10개 주식과 고PER 10개 주식 그리고 다른 주식의 투자 성과를 비교한 연구였다. 그런데 기간에 상관없이 저PER주식들은 시장 수익률을 초과했고, 고PER 주식들은 시장 수익률에 미달했다.

1. 역발상 투자에 대한 오해

그렇다면 드레먼의 주장대로 저PER, 저PBR 종목들로 구성된 포르폴리오를 꾸리면 언제나 좋은 수익률을 얻을 수 있을까? 그렇지 않다.

드레먼이나 그레이엄이 말하고자 했던 것은 시장에 널리 알려져 기대감을 품고있는 인기주와 상대적으로 실적 기대감이 크지않고 소외된 비인기 종목을 비교해 시장에 횡행한 장기 실적 예측의 비합리성을 따져보고 애널리스트들의 예측치 오류를 냉정히 살펴보기 위한 것이었다. 이는 곧 오직 PER 또는 PBR 등 가격 지표만을 투자 종목의 선별 조건으로 삼아야 한다고 한 것과는 구분된다.

벤저민 그레이엄은 현명한 투자자 개정판에서 1968년 말에 매수한 후 1971년 6월 20일에 재평가하는 다우존스 지수에 대한 저PER전략이 뚜렷한 손실을 보였다며 적극적인 투자자는 '저PER 개념으로 시작해야 하겠지만, 포트폴리오를 구성함에 있어서는 다른 양적, 질적 요소들을 추가해야 할 것'이라고 분명히 밝히고 있다.²

데이비드 드레먼 역시 위에서 언급한 4가지 가치 전략(저PER, 저PCR, 저PBR, 고배당)을 마무리 하면서 아래와 같은 간결한 글로 이를 정리했다.

그러나 이 글을 보고 첫 문장은 간과하고 두 번째 문장만 기억해서는 저자가 말하고자 하는 의미를 완전히 잘못 이해하게 된다.

본래의 의미를 더 충실히 파악하기 위해 원서의 문장을 그대로 살펴보자.

이는 현재 시장에서 인기가 없는 탄탄한(solid) 주식들 중에서 PER, PCR, PBR이 낮거나 배당수익률이 높은 주식을 매수하라는 뜻이다.

드레먼이 언급한 이 내용은 앞서 서술한 그레이엄의 '저PER의 개념으로 시작하되, 포트폴리오를 구성할 때는 다른 양적, 질적 요소들을 추가해야 할 것' 이라는 말과도 일맥상통한다.

2. 실전에서 역발상 전략을 적용하기 위한 보조지표

드레먼은 실전에 역발상 전략을 적용하기 위해서는 위 기본원칙 외에도 아래와 같이 주식 선정을 위한 다섯가지 보조 펀더멘털 지표를 소개했다.³

지표1. 탄탄한 재무 건전성
지표2. 영업비율과 재무비율이 좋은 기업
지표3. 최근 이익성장률이 좋고, 단기간에 이익성장률이 급락하지 않을 기업
지표4. 수익 예측은 언제나 보수적으로 잡을 것
지표5. 배당수익률이 시장 평균을 초과하고, 지속적으로 상승하는 기업

또 실적이 지지부진한 주식을 얼마나 오래 보유해야 하는지도 중요한 문제라고 지적하면서 2~3년이 지난 뒤에도 여전히 실적이 형편없다면 매도하라고 조언했다.⁴ 그리고 장기 펀더멘털이 크게 악화되면 당장 주식을 매도해야 한다고 했다.

3. 역발상 전략으로 살펴본 비인기 우량 20선

이제 드레먼의 역발상 전략을 실전에 적용해보자. 전일(19일) 코스닥은 중동발 위기가 고조되며 하루에만 3% 넘게 빠졌다. 최근 불거지고 있는 거시 경제 상황에 대한 불확실성을 제거하기 위해 배당수익률이 높고, 실적 안정성이 뛰어난 은행·보험·기타금융 업종을 대상으로 저PER 종목을 선정했다. 그리고 가격지표 외에도 보조지표로 올해 상반기 영업이익이 전년도보다 증가할 것을 추가했다.

[선정 기준]
1. 은행·보험·기타금융 업종에 속하는 49개 종목 대상
2. 상반기 영업이익이 전년 대비 증가한 20개 종목 선정
3. PER 낮은 순 상위 10선



한화생명, 기업은행, 하나금융지주, 코리안리 등이 PER이 4배가 넘지 않으면서 영업이익은 작년보다 10% 이상 증가한 것으로 나타났다. 그 다음으로 현대해상, DB손해보험, 동양생명, KB금융 등이 PER 5배 이하로 순위에 이름을 올렸다. 이들 종목 중에서는 기업은행이 배당수익률이 8.1%로 가장 높은 것으로 나타났다.

한편 위 종목에 대한 재무비율, 영업이익률 등 추가 보조지표는 스톡워치(stockwatch.co.kr)에서 확인할 수 있다.

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1) 원서 제목: Contrarian Investment Strategies
2) 현명한 투자자 제7장 - '적극적인 투자'를 위한 세 가지 추천분야
3) 역발상 투자 제11장 - 섹션3. 실전에 역발상 전략 적용하기
4) 존 템플턴은 기다리는 기간을 6년으로 잡았다 (역발상 투자 제13장-언제 팔아야 하는가)