일반적으로 ROE는 당기순이익을 자기자본으로 나누어 구한다. 그러나 투자 분석가 조지프 벨몬트(Joseph Belmonte)¹에 따르면 일반 회계에서 사용하는 당기순이익은 일회성 요인을 반영한 후의 이익으로, 이에 따라 계산된 ROE는 기업간 비교 가능성을 저해한다. 일회성 항목은 회사마다 서로 다르므로, 이렇게 계산된 일반 회계 순이익은 서로 다른 회사간에 비교하는 값으로는 사용해서 안된다는 것이다.

또 일반 회계에 의한 순이익은 단일 기업 내적으로도 미래 예측 가능성이 떨어진다. 일회성 항목은 일시적인 특별손실이나 이익에 영향을 받으므로, 향후의 이익을 추정하는데 방해가 될 수 있기 때문이다.

이같은 단점을 보완하기 위해 고안된 회계 방법이 클린 서플러스 회계다. 클린 서플러스 회계는 매출액에서 일회성 항목이 아닌 통상비용만을 차감한 이익을 클린 서플러스(Clean Surplus) 순이익으로 본다. 이를 달리 말하면, 클린 서플러스 순이익은 일회성 요인을 반영하기 전의 이익이다.



클린 서플러스 회계에 따르면, 클린 서플러스 순이익 다음에 나오는 항목들은 미래 실적에 대한 예측 가능성을 높이는데 도움 되지 않는다. 일회성으로 발생하는 의외의 사건들은 예측이 어렵기 때문이다.

위 계산식에 의한 클린 서플러스 순이익으로 계산한 ROE를 클린 서플러스 ROE라 한다.

『워런 버핏의 ROE 활용법』에서 소개하고 있는 주가성장전략에 의하면 비록 현재 클린 서플러스 ROE가 낮더라도 ROE가 계속 상승한다면 좋은 주식이라 할 수 있다. ROE는 기업의 영업효율성을 의미하는 지표로, 시간이 흐를수록 이익이 질적으로 좋아지고 있다는 것을 나타내는 것이기 때문이다.

이번 조사에서는 2020년부터 2022년까지 과거 3년간의 클린 서플러스 ROE 평균을 살펴보고 이 수치보다 현재 ROE가 상승했는지, 그리고 내년도 ROE는 지금보다도 더 개선될 것인지를 고려해 ROE가 점차 좋아지고 있는 종목들을 선별했다.
그리고 이와 같은 ROE 개선에도 미래 예측 이익에 대해 과다한 대가를 지불하지 않기 위해 PER 수준을 20 이하일 것으로 제한했다.

[종목 선정 기준]

1. 2024년 영업이익 컨센서스가 있는 종목 중 현재 PER 20배 미만인 286개 종목 대상
2. 과거(2020년~2022년) 3년 평균 클린 서플러스 ROE가 0보다 큰 276개 종목 중
3. 아래 조건을 만족하는 9개 종목 선정, PER 낮은 순 정렬
ⅰ과거(2020년~2022년) 3년 평균 ROE < ⅱ 최근 ROE (‘23.2Q) < ⅲ 내년 ROE(E)



이처럼 기업의 이익과 ROE를 볼 때 일회성 항목을 제외하고 살펴보는 것은 투자 의사 결정에 방해가 되는 잔가지는 제거하고 몸통이 되는 줄기에서 ‘꾸준히 이익을 내고 있는지’ 비즈니스의 핵심을 살펴보는 것과 같다고 할 수 있다.

워런 버핏의 말을 분석해 보면 그는 ‘높고 꾸준한 ROE’를 중요하게 생각했다는 것을 알 수 있다. 조지프 벨몬트는 클린 서플러스 ROE 분석으로 아래와 같은 내용을 알 수 있다고 풀이했다.

이 같은 해석에 의하면 위 종목 선정표와 같이 ROE가 증가한 종목들은 향후에도 높은 수준의 ROE를 유지할 것인지 분석하는 것이 투자의 핵심이라 할 수 있다.

한편, 이번 조사에서 클린 서플러스 순이익은 계산을 단순화하기 위해 영업이익을 대용치로 사용했다. 영업이익²은 영업수익에서 영업비용을 차감한 값이다. 회계기준에 의하면 영업수익과 영업비용은 기업의 주된 영업활동으로부터 발생한 수익과 비용으로, 이는 클린 서플러스 순이익의 취지에 부합한다. 보다 상세한 클린 서플러스 회계에 대한 설명은 조지프 벨몬트가 쓰고 부크온의 이석이 옮긴『워런 버핏의 ROE 활용법』을 참고할 수 있다.

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각주
1) 조지프 벨몬트(Joseph Belmonte) : Buffett and Beyond(국내 번역서 ‘워런 버핏의 ROE 활용법’)의 저자이자 주식 투자 전략가

2) 영업이익은 아래와 같이 두가지 방법으로 계산할 수 있다. (기업회계기준서 제1001호 영업이익 공시)
① 수익 – 매출원가 – 판매비와관리비
② 영업수익 – 영업비용