* 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 2월 4일자 글입니다. 주식에 대한 견해는 필자의 것입니다.

우리(매시프 캐피털)는 최근 널리 회자되는 ESG 투자가 잘못 이해되고 있으며, 그 성격 규정에 오류가 있다고 보고 있다(우리의 최근 백서 ‘Failure to Impact' 참고). 대부분의 ESG 투자 활동은 ESG 관련 변수들을 실제 투자 결정에 포함시키는 데 초점을 맞추기보다는 기업을 그저 “좋은” 기업이나 “나쁜” 기업으로 분류하는 활동처럼 되어 왔다. 이는 잘못된 것이다. ESG 투자는 기회가 시시각각 변하는 세상 그리고 종전에는 무시되었던 리스크들이 중요해진 세상에서 기업의 성장, 수익, 자본비용은 어떻게 될지를 보다 깊이 이해하는 데 도움이 될 때 최선의 전략이 된다.

따라서 좋은 ESG 투자 대상 기업이란 환경 및 사회적 요인들과 관련해 기업 경영진이 세상이 어떻게 변하고 있는지 주시해 왔으며, 기업의 사업모델과 제품들을 자기반성적으로 평가하고 있고, 환경 및 사회적 책임에 정면으로 대응할 뿐 아니라 그럼으로써 기업의 성장 잠재력, 수익, 자본비용을 개선하기 위해 적극적으로 전략을 수정하는 그런 기업이다. 이런 면에서 좋은 ESG 투자 대상 기업은, 그저 아무런 해도 끼치지 않는 그런 (착한) 기업이 아니라, 비경제적인 충격의 관점에서 가장 긍정적인 변화를 이룸과 동시에 경제적인 수익도 제고하는 기업이다.

이런 측면에서 유럽의 3대 재생에너지 생산기업으로 부상하는 중이며 해외 풍력발전 부문에서는 글로벌 리더로 자리 잡은 독일의 전기가스 유틸리티기업 RWE(FWB: RWE)를 살펴 볼 가치가 있다. 현재, 완전히 통합된 탄소 중심의 유틸리티기업에서 재생에너지에 초점을 맞춘 재생에너지기업으로 전환 과정에 있는 RWE가 순조롭게 그 과정을 진행하면, 수익성은 증대되고 자본비용은 감소하면서, 전반적인 리스크 상황이 개선되어 회사의 펀더멘털 가치가 제고될 것이다. 또한 이런 전환은 투자자 심리에도 영향을 줄 것이다. 투자자들이 점점 더 ESG 요소들을 중시함에 따라 RWE는 과거보다 높은 밸류에이션, 요컨대 유럽의 다른 재생에너지기업과 비슷한 수준의 밸류에이션을 받게 될 것이다.

우리의 분석에 따르면 RWE의 가치는 주당 55~60유로 수준이다. 따라서 주가가 가치에 수렴할 경우, 예상 수익률은 현재 주가 기준으로 62~77%가 된다. 경영진의 2025~2035년 발전계획에 따라 그 이상 추가 상승도 가능하다.

2017년 말 독일 최대 전력기업 이온(E.ON)과의 자산스왑 발표 전, RWE는 석탄발전과 원자력발전에 주력했던 독일의 전통적인 유틸리티기업이었다. 전통적인 유틸리티기업으로서 RWE의 경쟁우위는 늘 제한적이었다. 최근 유럽의 에너지시장과 공공정책의 변화는 RWE의 그런 제한적인 경쟁우위마저 더욱 잠식했다. 이익이 바닥을 쳤던 2015년과 2016년 특히 어려운 시기를 거친 후, RWE는 비상품사업들(소매공급, 재생에너지, 동/중유럽 그리드 인프라)을 이노기(Innogy)라는 독립적인 사업체로 분사하고 그 지분의 약 75%를 보유했다.

이 기업분할로 기본적으로 독일 내 자산만 보유한 전문 전력회사(RWE)와 독일의 불확실한 규제 문제에 상대적으로 자유로운 회사(이노기)가 탄생했다. 그리고 이 기업분할 후 RWE의 핵심 전력사업의 상황은 전기료 인상과 2017년 중반 17억 유로의 원자력 연료 세금환급으로 개선되었다.

이런 긍정적인 모멘텀을 활용하기 위해, 그리고 독일의 석탄 화력발전 규제가 확실해짐에 따라 2018년 초 RWE 경영진은 대담하게 E.ON과의 대규모 자산스왑을 발표했다. 기본적으로 RWE가 이노기의 재생에너지 부분을 가져가고 이노기 지분을 E.ON에 넘기는 대신, E.ON의 재생에너지 부분과 E.ON의 지분 16.7%를 받기로 한 자산스왑이었다(이 거래는 2019년 말에서 2020년 초에 걸쳐 완료되었다). 이 자산스왑으로 RWE의 재생에너지 생산용량은 3.4 GW에서 8 GW로 두 배 증가했으며, 소매와 유통 사업의 위험은 사라졌다.

이 자산스왑에 대한 시장의 의견은 전반적으로 긍정적이긴 했지만, 자산스왑에 따라 진행되는 RWE의 전략적인 사업모델의 전환은 파악하지 못했다. 자산스왑에 따른 RWE의 전략적인 사업모델의 전환은 다음과 같다

∙ 스왑 이전의 전략: RWE는 이노기에서 발생한 배당금을 사용해 원자력과 석탄 광산 부문의 손실을 메웠다. 그리고 핵심 사업에서 잉여현금흐름이 발생할 경우 이를 배당금으로 지급했다. 이런 사업모델은 잉여현금흐름 극대화 전략에 기초한 것인데, 잉여현금흐름 극대화 전략의 성공 여부는 RWE가 기존의 석탄 화력발전 자산을 가능한 효율적으로 그리고 가능한 낮은 유지적 자본적 지출로 운영하는 것에 달려 있었다. 이런 전략에서는 주가 상승을 통한 자본차익 가능성은 제한되었으며, 성장 잠재력은 유럽의 전기 수요와 연계되어 있었다.

∙ 스왑 이후의 전략: 자산스왑을 통해 RWE는 이노기가 창출하는 현금흐름을 넘기고 재생에너지사업의 현금흐름을 받았다. 달리 말해, RWE는 보유한 금융자산을 새로운 재생에너지사업 인수에 사용했으며, 이를 통해 곧장 유럽의 6대 재생에너지기업에 진입했다. 더욱이 단 한 번의 노력으로 RWE는--기존의 보유 자산들 때문에 느리게 진행되는 재생에너지 채택으로 고통받는--전형적인 독일의 유틸리티기업에서 유럽 최대 수준의 재생에너지 개발 및 사업체로 변신했다. 또한 이 스왑은 RWE가 핵심 시장 안팎에서 추가로 성장할 수 있는 발판을 제공했는데, 이는 그 전에는 없었던 주가 상승의 동인이다.

자료: Massif Capital, RWE 기업분석 보고서

자산스왑이 완료되었기 때문에 이제 RWE 경영진은 미래를 볼 수 있게 되었다. 새롭게 단장한 RWE의 사업 부문은 해외 풍력, 국내 풍력 및 태양열, 수소/바이오매스/가스, 공급 및 무역, 그리고 석탄/원자력의 5개 부문으로 구성된다. 핵심 사업(석탄/원자력을 제외한 다른 모든 사업 부문)은 총설비용량이 28 GW이며, 석탄/원자력 부문의 총설비용량은 15 GW이다.

RWE의 사업 전환은 시장에서 차지하는 회사의 지위를 근본적으로 바꿔놓았다. E.ON과의 자산스왑 전 RWE는 물리적 자산과 금융자산이 유럽의 에너지 가치사슬 전반에 퍼져있던 완전히 통합된 유틸리티기업이었다. 그런데 자산스왑 후 RWE는 이익과 미래 성장의 대부분을 재생에너지 부문에서 창출해내는 전력생산 및 에너지판매 중심 기업으로 재탄생했다.

E.ON과 이노기의 재생에너지 부문과 노덱스(Nordex: 독일의 풍력발전기 제조사) 개발 파이프라인을 흡수해서 유럽의 6대 재생에너지전력 생산자가 된 RWE는 2022년에는 유럽의 3대 재생에너지전력 생산자로 부상할 것이다. 2020년 3분기 말 RWE의 재생에너지 생산용량은 9.2 GW로 2019년 말에서 6% 이상 증가했으며, 2022년까지 50억 유로의 예상 비용을 투입해 이를 13 GW로 늘릴 계획이다. 또한 인수한 재생에너지 포트폴리오 덕분에 RWE는 해외 풍력발전 부문에서 세계 1위인 오스테드(Orstead)에 이어 세계 2위의 글로벌 업체가 되었다. RWE 개발 파이프라인은 24.7 GW로 동 산업 최대 규모에 속하며, 이 중 3.4 GW는 2022년 목표치인 13 GW의 일부로 건설 중에 있고, 2.7 GW는 2022~2026년 사이 상업화 개시를 목표로 개발 중에 있다.

('19년 설비용량, '20년 증가분, '20년 설비용량, '21년 증가분, '22년 증가분, 목표치 미달분, '22년 설비용량)

자료: Massif Capital, RWE 기업분석 보고서

RWE가 운영하고 있는 2.7 GW 용량의 마지막 원자력 생산설비는 2022년 가동 중단될 예정이다. 독일의 단계적 탈원전정책에 따라 독일의 전력생산업체는 원자력 설비 해체비용을 자신이 책임져야 한다. 현재 RWE 경영진은 회사의 원자력 설비 폐쇄 및 해체 비용으로 61억 유로를 충당해 놓았다. 모든 방사능 물질의 안전한 저장과 해체 후 관리 비용은 독일 정부가 책임진다.

이런 원자력 설비의 패쇄 외에도 2022년부터 석탄 화력발전 설비도 단계적으로 폐쇄될 것이다. 석탄 화력발전의 단계적 폐쇄는 정부가 동의하고 올해 초 입법화된 계획에 따른 것이다. 이 법에 따라 무연탄 자산들은 정부가 설비 폐쇄비용을 해당 기업에 경매 방식으로 보상하면서 단계적으로 폐쇄될 것이고, 갈탄 설비들은 정해진 일정에 따라 정부가 정해진 금액을 보상하면서 단계적으로 폐쇄될 것이다.

무연탄 설비 폐쇄를 위한 첫 번째 경매가 2020년 12월에 있었고, 이 경매에서 RWE는 1.6 GW 용량의 무연탄 설비를 폐쇄하는 대가로 2억 1,600만 유로를 보상받게 되었다. 이 1.6 GW의 무연탄 설비를 폐쇄함에 따라, 이제 RWE의 포트폴리오에 남은 무연탄 발전 자산 용량은 0.8 GW에 불과하다. RWE 경영진은 남은 0.8 GW의 폐쇄를 2022년 경매에 부칠 것으로 보인다. 그리고 2022년 경매에서도 올해와 비슷하게 MW당 최대 15만 5,000유로의 보상을 받을 것으로 보인다. 지난 12월 경매에서 RWE는 MW당 13만 8,000유로를 받았다. RWE가 지금과 똑같이 경영한다고 할 때, 남은 무연탄 화력발전 자산 0.8 GW의 가치는 1억 1,000만 유로이며, 주당으로는 0.17유로이다.

갈탄 자산 폐쇄에 대한 정부의 총보상액은 15년 분할로 지급되며, RWE는 총 26억 유로를 받게 된다. 정부 보상금은 46억 유로로 추산되는 탈석탄 비용의 일부를 상쇄해 줄 것이다. RWE 경영진은 탈석탄 비용을 정부로부터 받을 보상금과 E.ON 지분 15%만으로 충당하려 하고 있다.

*RWE는--한 조직의 저탄소 전환계획의 파리기후협약 준수 정도를 평가하는 독립기관-- TPI(Transition Pathway Initiative)의 평가를 받은 탈탄소 계획을 갖고 있는데, TPI는 RWE의 저탄소 전환 로드맵이 파리기후협약을 준수하고 있다고 평가했다. 또한 RWE는 탄소배출 재고량 및 배출량 측정방법과 목표에 대해 SBTI(Science Based Target Initiative)의 심사를 받았으며, SBTI는 RWE의 측정방법과 목표가 파리기후협약을 준수하고 있다고 확인했다.

자료: Massif Capital, RWE 기업분석 보고서

2020년 자본시장의 날 행사에서 RWE는 석탄이 회사의 생산용량에서 차지하는 비중과 실제 생산량에서 차지하는 비중이 2023년까지 각각 25%와 35% 미만, 2030년까지는 10% 미만과 20% 미만으로 감소할 것으로 전망했다. RWE의 재생에너지 성장전략이 성공적으로 진행된다고 가정하면, RWE의 탈석탄화 과정은--오스테드와 유사한 전환 과정을 거쳐서--보다 신속하고 보다 조기에 완료될 수 있을 것으로 보인다. 그리고 석탄 화력발전의 감소는 이산화탄소 배출량을 줄일 것이고, 이는 2040년까지 목표로 한 이산화탄소 순배출량 제로(탄소중립)를 달성하는 데 도움이 될 것으로 보인다. 또한 석탄 비중의 감소에도 불구하고, RWE는 2023년까지 생산의 90% 이상을 헤지하고 2030년까지 유럽의 탄소세 부과로 발생하는 잠재적 비용의 100%를 헤지함으로써 시장이 인식하는 것보다 전기가격 변동 위험에 상당히 덜 노출되어 있다. <끝>

* 출처: 제이콥 올린스키(Jacob Wolinsky), 밸류워크(valuewalk.com) 창업자, 원저자: 매시프 캐피털(Massif Capital), “THE NEW RWE: A EUROPEAN UTILITY TRANSITION – MASSIF CAPITAL," 2021년 2월 4일, https://www.valuewalk.com/new-rwe-massif-capital/