가치투자 운용사 한국투자밸류자산운용(이하 한국밸류)이 한국제지 지분을 5% 이상 취득해 관심을 끈다. 증권업계에 따르면 지난 27일 한국밸류는 한국제지892원, ▼-4원, -0.45% 주식 27만5370주를 취득해 보유 지분이 5.5%가 됐다고 공시했다. 한국밸류가 한국제지 지분을 5% 이상 사들인 것은 이번이 처음이다.

▷ 국내 2위 인쇄용지 업체

한국제지는 인쇄용지를 만드는 회사다. 주력 품목은 도공지, 비도공지로 나뉘는데 도공지란 도료 또는 합성수지 등을 원지에 코팅한 종이로 ‘코팅지’라 불린다. 도공지는 아트지 등 주로 고급인쇄용지로 쓰인다. 비도공지는 말 그대로 코팅을 하지 않은 제품이다. 유광지, 복사지 등 일반인쇄용지가 대표적이다. 매출 비중은 비도공지 57%, 도공지 41%다.

사업보고서에 따르면 국내 인쇄용지 시장규모는 2조3000억원이며, 수출금액은 10억 달러(약 1조1300억원) 수준이다. 내수시장 비중이 커 국내총생산(GDP) 규모와 성장을 같이 한다. 인쇄용지산업은 타 산업에 비해 제조원가 중 원재료 비중이 크다. 펄프는 원재료의 70~80%를 차지하고 있는데, 국내 자급률이 낮아 80% 정도를 수입한다.

한국제지는 올 1분기 인쇄용지 내수 시장에서 판매량 기준 18.3%의 점유율을 기록하고 있다. 1위인 한솔제지8,950원, ▲80원, 0.9%와 차이는 0.4%P에 불과하다. 상장된 경쟁업체로는 무림페이퍼2,035원, ▼-15원, -0.73%, 무림P&P2,620원, ▼-15원, -0.57%, 아트윈제지 등이 있다.



▷ 펄프가격·환율하락 시 '수혜'

국내 인쇄용지산업은 대표적인 성숙기 산업이다. 완전경쟁 구도이긴 하나 대규모 장치산업에 속해 자본력을 갖춘 상위 업체들의 과점이 이뤄지고 있다. 시장 규모 및 점유율 확대가 쉽지 않은 이유다. 이에 따라 원/달러 환율 및 펄프 가격 등 대외변수에 의해 실적이 결정되는 경향이 있다.

한국제지 역시 마찬가지다. 지난 9년간 제품가격, 원재료가격 변화를 살펴보면 2009년 원재료가격 하락과 제품가격 인상에 따라 사상 최대 영업이익을 기록했다. 주목할 것은 지난해 하반기부터 국제 펄프가격이 하락하고 있다는 점이다. 제품가격 변동은 미미하나 원재료 가격이 빠르게 내려 마진이 개선되고 있다. 한국제지의 1분기 매출액은 1580억원으로 전년 동기 대비 5% 증가했으며, 영업이익은 93억원으로 흑자 전환했다.



최근 경쟁사의 실적 발표는 한국제지의 2분기 실적에 대한 기대감을 높이고 있다. 한국제지의 2분기 실적이 발표되지 않은 가운데, 지난 25일 한솔제지는 잠정 집계한 2분기 영업이익이 471억원으로 전년 동기 대비 62% 증가했다고 공시했다. 같은 날 아트원제지도 59억7000만원의 영업이익을 거둬 흑자 전환했다고 밝혔다.

▷ "펄프가격, 2013년까지 하락할 것"

다만 2분기 들어 펄프가격이 반등하는 것은 리스크 요인이다. 증권업계에 따르면 연초 톤당 500~600달러 수준이었던 펄프가격은 지난 4월 665달러까지 올랐다. 그러나 증권가는 하반기부터 펄프가격이 다시 하향 안정화 될 것으로 보고 있다.

지난 2일 현대증권은 “펄프가격은 하반기로 갈수록 상승세가 둔화돼 하락 전환할 것으로 보인다”며 “전 세계 펄프 증설이 지속적으로 계획돼 있기 때문”이라고 밝혔다. 이어 “특히 내년부터 남미를 중심으로 220만 톤의 펄프가 대량으로 공급될 예정”이라며 “중국 경제 성장률이 7~8%대로 낮아지고, 유럽 등 선진국 경기침체도 펄프가격의 하락 요인”이라고 설명했다.

▷ 경쟁사 대비 재무 안전성·밸류에이션 매력 '으뜸'

한국제지의 재무구조는 경쟁사 중에서 가장 우량하다. 올 1분기 기준 유동비율은 198%로 높으며, 부채비율은 37%로 낮다. 경쟁사 중에서 유동비율이 100%를 초과하는 곳은 무림페이퍼뿐이며, 부채비율이 100% 미만인 곳은 한 군데도 없다.

이자지급능력을 판단하는 이자보상배율도 한국제지가 10.2배로 가장 높다. 한해 영업이익으로 이자를 지급할 수 있는 업체는 한국제지를 포함, 한솔제지, 무림P&P 정도다. 아이투자 분석에 따르면 이자보상배율로 재무상태를 판단하는 기준은 1배 미만은 ‘위험’, 1배~5배 ‘보통’, 5배 초과는 ‘안전’이다. 인쇄용지 업체는 대규모 장치산업에 속하고 대외변수에 취약해 타 산업 대비 재무구조가 전반적으로 취약한 상태다.

가치지표 역시 한국제지가 가장 양호하다. 올해 1분기 연환산(최근 4분기 합산) 주가수익배수(PER)는 6.1배며, 주가순자산배수(PBR)는 0.2배에 불과하다. 인쇄용지 업체 중에서 PER·PBR이 가장 낮다.



▷ 주식MRI 분석 결과, 상장사 상위 5%

아이투자가 개발한 주식MRI로 분석한 한국제지의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 19점으로 전체 상장기업 중 89위(상위 5%)를 차지했다.

중장기적으로 이익 성장률이 시장평균으로 중간성장형 기업에 속하며 재무 안전성은 높아 안전한 편이다. 또한 소비자 독점력이 보통으로 산업내 경쟁이 심화되면 수익성이 하락할 가능성이 있다.

주식MRI는 아이투자에서 자체 개발한 실시간 종목분석 도구다. MRI 종합 점수는 수익성장성과 재무안전성 뿐만 아니라 기업의 이익 지속성을 가늠할 수 있는 사업독점력과 적정주가 수준까지 함께 고려해 판단한다.

주식MRI 종합 점수는 25점이 최고 점수이며 높을수록 저평가 우량 기업이다. 또한 종합점수가 높을수록 5각형 모양의 도형 내부가 가득찬 그물 형태로 나타난다.