[아이투자 형재혁] 그리스의 유로존 탈퇴 문제로 증시가 조정 국면에 진입한 가운데 코스맥스132,500원, ▲2,200원, 1.69%가 연일 사상 최고가를 경신해 시선을 끈다. 24일 증권업계에 따르면 코스맥스의 전일 주가는 4% 오른 2만3000원에 거래를 마쳐 이틀 연속 사상 최고가를 갈아치웠다. 

이러한 주가 강세는 최근 가파른 실적 성장에 대한 시장의 '화답'으로 풀이된다. 지난 10일 발표된 잠정실적 집계치에 따르면, 연결 기준 1분기 매출액은 726억원으로 지난해 동기보다 26%, 영업이익은 69억2500만원으로 47%, 순이익은 51억원으로 29% 늘었다. 이에 앞서, 지난해는 사상 최대 실적을 기록했다. 매출액은 1769억원으로 전년보다 14%, 영업이익은 5% 줄어든 86억원, 순이익(연결 지배지분) 115억원으로 29% 늘었다.

고성장에 대한 시장의 밸류에이션도 후하다. 전일 종가 기준 주가수익배수(PER)는 27배로 5년 평균인 21배보다 높고, 주가순자산배수(PBR)도 5.2배로 5년 평균인 2배보다 높다.

시장 참여자들의 기대되로 코스맥스는 앞으로도 양호한 실적 성장세를 이어갈 수 있을까. 그리고 이와 함께 '후한' 밸류에이션이 계속 지속될 수 있을까.

코스맥스는 자체 브랜드 없이 화장품을 연구·개발·생산하는 ODM (Original Development & Design Manufacturing) 기업이다. ODM 기업은 자체 개발한 제품을 고객사에 제안하고 이를 통해 생산하지만, OEM(Original Equipment Manufacturing)은 고객의 주문을 받아 단순히 생산만을 하는 것이다. 코스맥스는 OEM 기업으로 시작했지만, 현재는 전체 매출에서 ODM이 90% 이상을 차지한다. 사업 보고서에 따르면, 국내 OEM/ODM 업체수는 전국적으로 300여개가 넘을 것으로 추산되고 있다. 이 가운데 코스맥스와 한국콜마54,100원, ▲1,000원, 1.88%가 시장의 50% 과점하고 있다.

코스맥스는 아모레퍼시픽109,100원, ▲300원, 0.28%, LG생활건강325,500원, ▲11,500원, 3.66%, 에이블씨엔씨6,710원, 0원, 0%, 소망화장품, 등 국내 130여개 기업과 로레알, 메이블린, 존슨앤존슨 등 글로벌 화장품 회사에도 제품을 공급하고 있다.

◆ 국내 화장품 시장 성장 수혜..중저가 브랜드샵 덕에 '호강'

코스맥스는 실적은 2008년부터 가파른 성장세를 기록했다. 2007년 710억원이던 매출액은  연평균 25.6% 늘어 지난해 1769억원을 기록했다. 23억이던 영업이익은 연평균 39% 늘어난 86억원, 17억원 손손실을 기록했던 순이익은 2008년 16억원으로 흑자전환 후 3년 만에 7배 늘어나 지난해 115억원을 기록했다.

이는 국내 화장품 산업이 양호한 성장을 지속하는 가운데 특히 미샤, 더페이스샵, 에뛰드하우스, 토니모리 등 중저가 브랜드샵이 매년 두자릿수의 높은 성장을 기록한 결과다. 국내 화장품 시장은 2006년 이후 연평균 10.4% 성장해 지난해 8조9천억원 규모로 성장했다. 이 가운데 브랜드샵은 가파른 성장세를 유지해 지난해 약 2조5천억원 규모로 전체 화장품 시장의 약 28%를 차지할 정도로 성장했다. 화장품 ODM 기업들의 주 고객사인 브랜드샵 회사들은 직접 제품을 개발·생산하는 것보다 마켓팅에 집중하는 전략을 채택했다. 이에 따라 브랜드샵의 성장은 국내 수위 ODM 업체 중 하나인 코스맥스의 실적 성장에 좋은 기회가 됐다. 

증권가에서는 올해도 양호한 성장세를 이어갈 것으로 보는 의견이 많다. 지난 11일 LIG투자증권은 올해 매출은 2000억원으로 지난해보다 13%, 영업이익은 120억원으로 33%, 순이익(연결 지배지분)은 171억원으로 48% 늘어날 것으로 전망했다. 같은날 하나대투증권은 연결 기준 매출액은 301억원으로 23%, 영업이익은 227억원으로 34%, 순이익은 163억원(지배지분)으로 41% 늘어날 것으로 전망했다.  

이는 국내 경기 침체에 따라 실용적인 소비 추세가 확산돼 중저가 브랜드샵들의 성장이 지속될 것으로 보고 있고, 무엇보다 지분 100%를 보유한 코스맥스차이나의 성장성에 대한 기대감이 높기 때문이다.

◆ 코스맥스 차이나, PER 27배의 이유?

코스맥스는 벌어들이는 이익에 장기부채를 추가로 조달해 적극적으로 고정자산에 투자해 왔다. 2005년까지 20억원 내외를 유지하던 자회사 투자액은 지난해 158억원으로 늘었다. 늘어나는 화장품 수요에 대응하기 위해서 공장도 꾸준히 증설했다. 2005년 100억원이었던 유형자산은 지난해 565억원을 불었다.

이 가운데 증권가의 가장 큰 주목을 받고 있는 것은 100% 지분을 투자한 중국 현지법인 코스맥스차이나의 성장성이다.

코스맥스는 지난 2004년 상해에  법인을 설립한 후 2008년부터 현지 공장을 가동하기 시작했다. 현재 중국 법인의 매출비중은 현지 중국 화장품업체가 80%를 차지하고 있을 만큼 성공적으로 시장에 진입한 상황이다. 나머지 20%는 중국내 영업중인 다국적 업체가 15%, 중국내 영업중인 한국 화장품업체가 5%를 차지한다. 
 
상해법인은 영업 호조에 따른 고객 주문에 대응하기 위해 지난해 생산능력을 종전의 6천만개에서 9천만개로 확대했다. 여기에 추가해 기존 부지에 한 개 층을 더 추가해 올해 말까지는 연간 1억2천만개 생산규모로 확대할 계획이다.

이러한 상황을 반영하듯 지난해 코스맥스차이나는 양호한 실적을 기록했다. 매출액은 408억원으로 전년보다 60%가 늘었고, 순이익은 34억5900만원으로 3.6배 늘었다. 증권가 일각에서는 매출이 지난해 본사 매출의 20%에 달해 앞으로 성장세가 순조롭게 진행된다면 본사 규모를 넘길수도 있을 것이라는 낙관적인 전망도 있다. 하나대투증권에 따르면, 올해 코스맥스차이나 매출은 550억원으로 지난해보다 35% 늘어날 것으로 기대된다. 

코스맥스는 상해 현지법인의 성공적인 정착 이후 또 한 번의 도약을 위해 2010년 4월에 광동성에 법인을 설립하고(상해법인이 지분 100% 보유), 올해 3분기 완공을 목표로 공장을 건설 중이다. 이 공장은 연간 생산능력은 4천만개다. 코스맥스는 광동성이 중국 화장품 제조업체의 약 40% 이상이 몰려 있는 지역이니만큼 적극적인 신규 고객사 확보를 통해 계속적으로 생산능력을 증가시킬 계획이다.  

코스맥스는 글로벌 연구개발 생산전문기업으로 진화하기 위해서 인도네시아도 진출해 현지 생산을 할 계획이다. 인도네시아 현지 공장은 아세안 시장을 목표로 하여 제품 개발·생산을 할 계획이다. 

한편, 2007년 계열사로 편입한 일진제약도 코스맥스의 성장에 힘을 보탤 것으로 기대된다. 인수 후 적자를 지속하던 일진제약은 지난해 17억6800원의 순이익을 기록해 흑자 전환에 성공했다. 회사 측에 따르면 일진제약만 가지고 있는 다양한 건강기능식품들에 대한 시장 반응이 좋아 글로벌 H사, 국내 A사, Y사 등 우량한 고객사 확보한 것이 앞으로 성장 동력이 될 것으로 기대된다.

◆ 높은 부채비율 주의...적극적 성장 전략의 결과

공격적인 성장 정책을 꾸준히 추진해 온 결과 코스맥스는 높은 부채 비율을 유지하고 있다. 특히 중국법인과 유형자산 투자가 집중된 2006년부터는 140% ~ 200%대로 유지하고 있다. 지난해말 기준 부채비율은 146%이고, 전체 자산에서 차입금이 차지하는 비중이 31%에 달한다. 일반적으로 부채비율이 100% 이상, 차입금 비중이 40% 이상이면 재무 안전성에 문제가 있는 것으로 판단한다.

다만, 이자보상배율이 5배로 당장 이자 상환에는 무리가 없고, 매출채권회전일수도 94일로 양호한 상황이다. 일반적으로 이자보상배율이 5배를 초과하고 매출채권회전일수가 90일 미만이면 재무 안전성이 높은 것으로 본다.

하지만 만에 하나 거래 고객들을 경쟁사에 빼앗기는 등의 이유로 실적이 악화되면 적극적인 투자가 오히려 비용 부담을 가중시켜 경영 악화를 가져올 수도 있다.

◆ '국민', '삼성', '유리' , '세이' 대량 보유

코스맥스는 여러 기관 투자가가 주요 주주로 참여하고 있다. 국민연금공단이 9.5%, 삼성자산운용은 8%, 유리자산운용 7.5%, 세이에셋코리아자산운용 6.5%를 각자 보유하고 있다.

올해 들어 지분을 추가한 것은 국민연금과 유리자산이다. 국민연금은 지난달 9일 1년 만에 지분 1%P를, 유리자산운용은 지난 2월 5개월 만에 지분 1.1%P를 추가했다고 각자 공시했다. 세이에셋코리아는 지난해 9월 지분 0.98%P 추가를 공시한 후  변동이 없다. 반면, 삼성자산운용은 지난 3월 지분 1%P를 줄여 보유 지분율을 8%로 낮췄다고 공시했다.

한편, 코스맥스의 최대주주는 이경수 회장으로 특수관계인을 포함한 지분율은 23.5%다.

◆ 주식MRI 분석결과, 상장사 상위 41%

아이투자가 개발한 주식MRI로 분석한 코스맥스의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 12점으로 전체 상장기업 중 719위(상위 41%)를 차지했다.

중장기적으로 이익 성장률이 높아 고성장주에 속하고, 소비자 독점력이 높아 경기 변동에 관계 없이 현재의 수익성을 유지할 가능성이 높다.

다만, 재무 안전성은 2점으로 낮다. 이는 부채비율이 높은 점이 고려된 결과다.

현금 창출력도 2점으로 낮다. 이는 재무활동현금흐름에서 (+), 잉여현금흐름에서 (-)를 기록한 점이 반영된 결과다.

또한, 벨류에이션 점수도 0점으로 낮다. 이는 현재 PER과 PBR이 5년 평균보다 높은 점 등이 반영된 결과다.

주식MRI는 아이투자에서 자체 개발한 실시간 종목분석 도구다. MRI 종합 점수는 수익성장성과 재무안전성 뿐만 아니라 기업의 이익 지속성을 가늠할 수 있는 사업독점력과 적정주가 수준까지 함께 고려해 판단한다. 주식MRI 종합 점수는 25점이 최고 점수이며 높을수록 저평가 우량 기업이다. 또한 종합점수가 높을수록 5각형 모양의 도형 내부가 가득찬 그물 형태로 나타난다.