[아이투자 형재혁] 아이투자가 1분기 실적을 분석한 결과, 건설화학이 올해도 양호한 실적 성장세를 지속한 것으로 나타났다.

1분기 매출액은 721억원으로 지난해 동기보다 9%, 영업이익은 53억5000만원으로 22%, 순이익은 46억6000만원으로 14%가 늘었다. 이에 앞서, 지난해 건설화학은 사상 최대 실적을 기록했다. 매출액은 3032억원으로 전년보다 16% 늘었다. 영업이익은 196억원으로 6%, 순이익(연결 지배지분)은 247억원으로 9% 늘었다.

꾸준한 실적 성장에도 이익 지속성에 대한 의문일까 아니면 중소형주 디스카운트 때문일까. 시장참여자들의 벨류에이션은 여전히 인색하다. 전일 종가 기준 주가수익배수(PER)는 3.8배로 5년 평균인 6.7배보다 낮다. 주가순자산배수(PBR)도 0.3배로 5년 평균 0.4배보다 낮다. 반면, 자기자본이익률(ROE)은 8%로 5년 평균인 6.9%보다 1.1%P 높다.

건설화학은 앞으로도 실적 성장세를 이어갈 수 있을까. 그리고 이와 함께 시장참여자들로부터 지금보다 높은 벨류에이션을 부여받을 수 있을까. 

건설화학은 '제비표'라는 브랜드로 알려진 페인트 제조업체다. 현재 건축용, 공업용, 선박 부식방지용, 자동차 보수용 도료 등 2만 여종의 제품을 생산하고 있다. 사업보고서에 따르면, 지난해 국내 시장 점유율은 11%로 KCC234,000원, ▲1,000원, 0.43%, 삼화페인트6,500원, ▲20원, 0.31%, 노루페인트8,100원, ▼-20원, -0.25%에 이어 4위를 차지하고 있다. 관련 업계에 따르면, 국내 페인트 시장의 상위 5개 업체가 약 80%를 점유하고 있다.  

◆ 유가, 환율, 자회사가 실적 핵심 변수

페인트의 주 원재료는 수지, 안료, 용제 등이다. 이 중 핵심 원재료인 수지는 대부분 석유화학 공정에서 얻어진다. 건설화학은 안료와 용제는 국내에서 조달하지만 특수페인트 원료는 대부분 수입한다. 원료 제공업체는 듀퐁, 미쓰비시, SK종합화학 등 대부분 거대 규모의 독과점 기업들이다. 따라서 국제유가나 환율이 올라가면 원가부담이 커질 수 있다.  

국내 페인트 시장은 이미 성숙기에 진입했기 때문에 매출성장 여력이 크지 않다. 하지만 페인트가 건축에서 자동차, 조선까지 거의 모든 산업과 밀접한 연관을 가졌기 때문에 느리지만, 꾸준히 시장 규모가 확대되고 있다.  

2004년부터 2009년까지 건설화학은 매출이 거의 정체된 가운데, 원가와 자회사 실적에 따라 영업이익과 순이익만 늘었다 줄어드는 모습을 보였다. 특히 2009년은 매출액은 2238억원으로 전년도와 거의 같았지만, 영업이익은 158억원, 순이익은 247억원으로 사상 최대 실적을 기록했다. 

리먼브라더스 사태 이후 유가가 급락했고, 환율이 점차 안정됐기 때문이다. 또한, 전년도 50억원에 달했던 자회사 케이디케이로 인한 지분법 손실이 2억2800만원으로 대폭 감소했고, 다른 자회사들의 이익이 늘어난 것도 순이익 증가에 힘을 보탰다. 케이디케이는 건설화학과 일본 간사이페인트의 합작회사로 자동차용 페인트를 만든다. 지난 1분기말 현재 건설화학은 케이디케이 외 12개사를 자회사로 두고 있다.

2010년 이후는 제품가 인상, 새로 개발한 에폭시 수지로 된 바닥용 방수제 등의 특수페인트 판매 증가로 매출액이 높은 성장세를 기록했다. 2010년엔 2603억원, 2011년엔 3032억원으로 모두 전년보다 16%씩 늘었다. 다만, 영업이익과 순이익은 여전히 원가와 자회사 실적에 따라 큰 변동성을 보였다. 2010년에는 매출 증가에도 영업이익은 전년보다 11% 줄어든 140억원, 순이익은 전년보다 12% 줄어든 218억원을 기록했다. 하지만 2011년에는 판매가 인상 폭이 원가 상승 폭 보다 높았고, 자회사 실적도 호조를 보여 영업이익은 40% 늘어난 196억원, 순이익은 13% 늘어난 248억원을 기록했다.

◆ '국민', '신영', '한가람' 대량 보유..적은 거래량은 리스크

건설화학은 여러 기관 투자자가 주요 주주로 참여하고 있다. 국민연금공단이 9.3%, 신영자산운용이 8.2%, 한가람투자자문이 6.1%를 각자 보유하고 있다.
 

세 기관투자자 모두 최근에는 지분 변동이 없었다. 국민연금은 지난해 5월 지분 1%P를, 한가람투자자문은 2010년 9월 1%P를 추가 매수한 후 지분 변동이 없다. 신영자산운용은 지난해 3월 말 지분 1.1%P를 줄인 후 잔여 지분을 계속 보유하고 있다.

건설화학의 최대주주는 황성호 회장으로 특수관계인을 포함한 지분율은 51.8%다. 최대주주 지분율은 지난 10년간 거의 변화가 없었다.  

최대주주와 세 기관 투자자의 지분을 합치면 75.4%에 이른다. 이 때문에 건설화학의 평소 거래량은 적은 날은 1000주 이하이고 평균 1만 주 내외를 기록한다. 최고 많은 날도 5만주를 거의 넘기지 못한다.

◆ 안전한 재무구조 매력적..'그레이엄'형에 해당하는 날이 올까?

지난 3월 말 기준 부채비율은 31%, 유동비율을 279%다. 특히, 전체 자산에서 차입금이 차지하는 비율은 1% 사실상 무차입 경영 중이다. 

    

건설화학의 순운전자본(유동자산-유동부채)은 1028억원으로 전일 종가 기준 시가총액 952억원보다 많다. 가치투자 창시자인 벤저민 그레이임은 순운전자본을 기업가치 계산의 척도로 사용했다. 그레이엄은 시가총액이 순운전자본의 67% 이하에 거래되면 무조건 매수하고, 2년이 지나거나 혹은 수익률이 50%에 달하면 주식을 팔라고 조언했다. 만약, 건설화힉의 주가가 전일 종가보다 28% 하락한 1만548원으로 내려간다면, '그레이엄형' 종목이 된다.

◆ 주식MRI 분석결과, 상장사 상위 19%

아이투자가 개발한 주식MRI로 분석한 건설화학의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 16점으로 전체 상장기업 중 330위(상위 19%)를 차지했다.

중장기적으로 이익 성장률이 시장평균으로 중간성장형 기업에 속하며 재무 안전성은 높아 안전한 편이다. 또한 소비자 독점력이 보통으로 산업내 경쟁이 심화되면 수익성이 하락할 가능성이 있다.

주식MRI는 아이투자에서 자체 개발한 실시간 종목분석 도구다. MRI 종합 점수는 수익성장성과 재무안전성 뿐만 아니라 기업의 이익 지속성을 가늠할 수 있는 사업독점력과 적정주가 수준까지 함께 고려해 판단한다. 주식MRI 종합 점수는 25점이 최고 점수이며 높을수록 저평가 우량 기업이다. 또한 종합점수가 높을수록 5각형 모양의 도형 내부가 가득찬 그물 형태로 나타난다.