2018-12-04

다시 쓰는 주식 투자 교과서

- 지은이: 서준식

- 에프엔미디어 / 2018-11 / 334쪽 / \15,800

책 제목 중 교과서란 말에서 이 책에 대한 저자의 자부심이 느껴집니다. 저는 2008년에 출간된 이 책의 초판본인 [왜 채권쟁이들이 주식으로 돈을 잘 벌까?]를 3년 전에 읽었습니다. 다음은 2015년 11월 12일 책을 읽고서 메모했던 글입니다.

추천을 한 분이 있어서 도서관에서 대여 해 읽었습니다. 이해하기가 쉽게 서술한데다 216쪽으로 분량이 적어 어제 퇴근하면서부터 아침 출근하는 동안의 전철 안에서 읽어낼 수 있었습니다.

채권수익률과 주식수익률을 비교해서 수익률이 높은 쪽으로 투자하라는 원론적인 얘기지만, 많은 주식투자자가 알면서도 실천을 하지 못한다는 생각이 들었습니다. 책에서 저자는 모멘텀투자와 가치투자를 구분하는 감별법 3가지를 제시하고 있는데, 이런 이유를 잘 설명했다고 생각합니다.

1. 모멘텀투자는 자산의 가격을 전망하고 가치투자는 자산의 가치를 전망한다.

2. 모멘텀투자는 수많은 이유가 투자 의사결정의 근거가 되며 가치투자는 가치와 가격의 괴리라는 한가지 이유가 투자결정의 근거가 된다.

3. 모멘텀투자는 가격의 추세를 추종하고 가치투자는 가격의 추세에 역행한다

3년 전에 가볍게 읽고서 제가 가장 감명을 받았던 <모멘텀투자와 가치투자의 구분>이 중요하긴 하지만 저자가 독자에게 들려주고 싶었던 많은 얘기들 중에서 하나일 뿐이고 이번 개정판을 읽으면서 좀더 중요한 게 있었음을 알게 되었습니다.

신한BNP파리바자산운용의 부사장으로 재직 중인 저자는 고려대 경영학과와 템플대학교 MBA과정을 마친 뒤 1994년 첫 직장인 삼성생명 주식 애널리스트로 입사했습니다. 주식 애널리스트로 근무할 당시 개인적으로 주식투자에서 큰 손실을 입었다고 합니다. (레버리지를 많이 쓴 듯)빚을 갚느라 힘들어하다 1998년 연봉을 더 준다는 자회사인 삼성자산운용으로 이직해서 (자진해서 주식인 아닌)채권투자업무를 맡게 됩니다. 채권투자업무를 보면서 금리의 원리를 알게 되었고 복리효과를 핵심으로 하는 가치투자를 이해했다고 합니다. 그리고 가치투자와 금리의 관계를 활용한 저자만의 투자법, 즉 채권형주식투자법을 완성한 것으로 생각됩니다.

이상은 제가 이 책에 서술된 내용과 인터넷으로 살펴 본 저자의 약력입니다. 책을 읽기 전후로 가능한 저자에 대해 알아보려고 하는데 이런 과정을 통해 책에 대한 이해를 더할 수 있습니다. 제가 받은 느낌은 저자는 자신에 대해 솔직하고 엄격한 사람입니다. 그래서 호감 + 1^^

저자는 인간이 투자에서 돈을 잃을 수밖에 없는 뇌 구조를 가졌기 때문에 이런 인간의 본성을 적절히 제어하는 방식으로 투자하는 방법에 대해 설명합니다. 이 투자 방식의 핵심은 두 가지인데, 1) 안정된 수익을 보장하는 채권형 주식에만 투자하고 2) 주식과 채권을 일정 비율로 가져가는 것입니다.

또한 저자는 (일반적인 정의와)조금 다른 부자관을 얘기합니다. 2008년 책에서 자신은 아직 자신이 생각하는 부자가 되지 않았지만 될 수밖에 없다는 자신감을 피력했고 10년 후에 출간된 이번 책에서 부자가 되었음을 자랑합니다. 책 뒷면 정가가 표시된 아래 작은 글귀(인세 전액은 장학 재단에 기부: 2012년 출간된 책도 그랬음)는 소박한 증거로 읽혀집니다.

책은 저자의 2008년 초판 서문과 2018년 작성한 서문 다음으로 저자의 투자관을 6개 장으로 나눠 배우고 마지막 마무리 글로 구성되었습니다.

1장, 개인이 가치투자법으로 주식투자를 하면 외국인과 기관을 이긴다.

2장, 단서는 채권에 있다며 금리의 원리에 대해 배웁니다.

3장, 확실히 알아야 할 투자 이론

4장, 금리와 경제의 관계 – 채권-주식-외환-부동산시장의 상관관계

5장, 채권형 주식투자 – 워런 버핏 투자법의 핵심은 바로 이것! – 실전 강의

6장, 자산 배분 – 저위험-고수익

이제 교과서를 갖고서 이자율이 투자결정에 얼마나 중요한지, 이자율 변화를 보고서 위험을 감지하고 채권형 주식에 투자하는 방법 그리고 투자자산 배분 등을 통해 부자가 되는 방법에 대해 배워 봅니다.

모멘텀투자의 어려움과 비교해서 단순한 가치투자의 우월함에 대해 많은 대가들의 말씀과 저자의 지론으로 증명해 보인 다음 실천하는 방법에 대해 설명합니다.

- 시작하며 옮긴 초판을 읽고서 메모했던 글로 대체

성공적인 가치투자를 위해서는 두 가지 조건이 필요하다.

1. 하나는 가치투자의 고통을 감수하면서 이겨낼 수 있는 신념을 정립하는 것

2. 가치 대비 가격이 싼 투자 대상을 선택할 수 있는 우수한 분석 룰을 보유해 실제 투자 시 이를 철저히 적용하는 것

저자의 가치투자 체크 리스트

1. 가격을 전망하지 않는다.

2. 내 방식만으로 가치를 측정하며 다른 사람의 가치 판단 방식과 혼용하지 않는다.

3. 지금 들은 정보는 아무리 파격적이더라도 다른 사람이 이미 모두 알고 있는 정보인 것으로 생각한다.

4. 급격한 시장 환경의 변화가 생기더라도 포트폴리오를 급하게 바꾸지 않는다.

5. 처한 위기에서 벗어나고 싶은 마음에 포트폴리오를 급하게 바꾸지 않는다.

6. 갑자기 절대 가격이 싸졌다고 해서 저평가된 것으로 추정하지 않는다.

7. 가치가 바뀌지 않았다면 가격이 하락해도 손절매를 하지 않는다.

8. 나를 믿는다. 그리고 위의 원칙을 지키며 오랫동안 노력해 만든 포트폴리오를 믿는다.

가치투자의 정의

가치투자는 모든 자산의 위험과 기대수익률을 다루는 기술이다. 투자를 미래의 부를 위해 현재의 부를 희생하는 행위로 정의한다면 현재의 부는 가격이, 미래의 부는 가치가 될 것이다. 결국 이 현재의 부와 미래의 부를 비교하고, 현재의 부가 많이 싸다고 판단될 때 투자를 실행하는 것이 가치투자다.

가치평가

기업의 가치 평가를 할 때는 그 기업의 재무제표 분석이 필수다. 풍부한 회계 지식을 보유해야만 재무제표를 제대로 분석할 수 있는 것은 아니다. 핵심적인 회계 용어 몇 개만 이해하고 있어도 재무제표를 분석하는 데 아무 문제가 없다. 가치투자를 잘하기 위해서는 회계를 상세히 아는 것보다 그 기업을 상세히 잘 아는 것이 중요하다.

반드시 암기해야 할 5가지 투자 지표

1. EPS(Earning per Share): 주당순이익 = 연간순이익 / 총 발행주식수

2. BPS(Book-value per Share): 주당순자산 = 자본총계 / 총 발행주식수

3. PER(Price/Earning Ratio): 주가순이익배수 = 주가 / 당기순이익

4. PBR(Price/Book-value Ratio): 주가순자산배수 = 주가 / 주당순자산

5. ROE(Return on Equity): 자기자본수익률 = 연간순이익 / 자본총계 or 주당순이익 / 주당순자산

-> 정말 동의하고 투자를 시작하기에는 이런 정도로 가능하지만 회계용어 이해를 위해서는 좀더 공부가 필요함을 금방 느끼게 됩니다. 또한 기업과 기업의 경영자를 신뢰한다면 그 회사의 재무제표를 믿을 수 있다는 점에서 회계를 아는 것보다 기업을 아는 것이 중요하다는 저자의 지적에 공감합니다.

2004년말 3% 초반까지 내려갔던 국고채 3년물 금리는 지속적으로 상승해서 3년 후인 2007년말 6% 수준까지 상승했다. 당시 주식시장의 과열과 함께 발생한 채권 고금리 현상은 내가 이 책을 집필하게 한 직접적인 계기가 되었다.

-> 2007년의 엄청난 주가상승을 즐기다 2008년 주가폭락을 몸빵으로 버텼던 저는 이 글을 읽는 순간 충격을 받았습니다. 당시 M증권사의 I 펀드로 4조 이상의 자금이 순식간에 몰리는 상황을 보면서 과열을 눈치채고 나름 대비하는 시늉은 했었지만 대응을 제대로 하지 못했습니다. 금리 지표에 대해서는 전혀 고려하지 않았음을 이제야 알게 되었습니다.

1997년 IMF사태로 불리는 우리나라의 외환위기 때 제 생애 유일한 채권투자로 당시 17%를 웃돌던 지방채를 매입했고 몇 개월 만에 경제안정과 함께 금리가 내렸을 때 매도해서 50% 정도의 수익을 얻었던 경험을 까맣게 잊었던 것이죠. 아픈 기억은 오래 남고 좋았던 기억은 제가 잘나서 그런 것으로 받아들이고서 쉽게 잊는다더니, 저의 잘난 망각은 10년 전의 행운을 10년 후 10배의 손실로 앙갚음 당했습니다.

5장은 채권형 주식투자에 대한 설명을 저자의 실제 (장외)기업 투자사례를 갖고서 설명하는데 저자만의 Know-How를 배울 수 있습니다. 미래이익(ROE)추정을 중요한 요소로 사용한다는 것이 제가 좋아하는 분석법은 아니지만 어떤 식으로든 활용하고 싶은 방법입니다.

저도 보유하고 있는 <한국증권금융>의 투자사례는 실감 백배였습니다. 저자의 다른 책에서 이 주식을 매수하게 된 사례를 보면서 흔하지 않은 장외주식의 같은 주주라는 점에서 동지애를 느꼈었는데, 이 책에서는 고가에 매도해서 수익을 실현한 다음 다시 저가에 매수하고 있다는 사실을 알게 되었습니다. 배신감^^

주가가 크게 하락하는 위기상황을 만날 때마다 현금의 필요성을 인식하면서도 또한 그레이엄의 추종자를 인정하면서도 그의 큰 원칙인 주식:현금(채권) 비율을 따르지 않는 저는 여전히 주식 100%보유를 기본으로 하고 있습니다. 늘 싸 보이는 주식이 있어서 가끔 보유주식이 많이 올라 매도해서 현금을 만들게 되더라도 금방 주식으로 바꾸곤 합니다.

-> 기회비용이란 용어는 내 사전에 없으니까^^

2004년~2007년의 금리 상승에 대한 저자의 현명함에 감탄하면서 앞으로 금리가 큰 폭으로 상승하면 반드시 현금 비중을 늘려야겠다는 배움을 얻은 다음, 본문의 마지막 6장에서 저자가 직접 실행하고 있는 자산 배분 원칙에 대해 설명 듣습니다. 위험은 낮게 수익률은 높아지는 자산 배분법입니다.

가치투자 철학의 관점에서는 단기적으로 금리나 주가지수를 예상하고 그에 따라 매매하는 투자 방식의 성공확률을 낮게 본다. 하지만 장기적인 관점을 가지고 향후 금리가 어떻게 변화해갈 것인지, 현재 채권 금리 수준이 다른 투자 대안과 비교해 어느 정도의 가치가 있는지, 현재의 금리 수준이 다른 시장에 어떠한 영향을 끼칠 것인지에 대한 분석은 꼭 필요하다.

저자는 주식투자는 우산장수, 채권투자는 소금장수에 비유합니다. 우산장수는 비가 오면 큰 수익을 내지만 비가 오는 날보다 맑은 날이 많은 만큼 많이 기다려야 하고 소금장수는 상대적으로 팔리는 양은 많아도 수익이 적다는 점에서 귀에 쏙 들어옵니다. 그래서 우산과 소금을 같이 팔자고 합니다. 즉 주식과 채권을 모두 보유하면 상대적으로 안정된 수입을 얻을 수 있다는 거죠.

주식:채권 비중을 달리 가져가는 다양한 투자법을 제시하였고 예금수익률과 비교했을 때 안정적이면서 더 높은 수익률을 올렸음을 보여줍니다. 또한 주식시장 수익률(PER)과 채권수익률을 비교해서(일드갭) 비중 조절을 통해 더 높은 수익률을 올릴 수 있는 방법을 보여줍니다.

10년 이상 장기적으로 주식에만 투자하는 것이 주식과 채권에 병행 투자하는 것보다 수익률이 높다는 것은 지난 역사적 통계가 증명합니다. 하지만 저자는 행동경제학에서 증명한 인간의 조급함, 손실회피 등의 심리적 약점을 감안했을 때, 일정한 주식:채권 비중을 유지하는 것만이 가장 편안한 투자법이 될 수 있다고 합니다.

저자가 생각하는 부자

개인적으로 재산의 증가에 대해서 한계효용이 감소하는 사람이 진정한 의미의 부자가 아닌가 생각한다. 이 기준에서 부자는 돈의 한계효용이 감소하기 때문에 추가로 생기는 재산을 사회에 환원하는 등 다른 곳에서 요용을 찾으려 노력하게 된다.

확실히 교과서의 느낌이 있습니다. 기본은 금리, 이자율의 변화에 있고 무위험 수익률인 국채/예금금리와 주식수익률과 비교해서 투자자산의 비율을 조정하면서 지속적으로 투자한다면 부자가 된다는 것을 배울 수 있습니다.

투자지표로는 다섯 가지만 알면 된다고 했지만 이 지표를 제대로 이해하기에는 좀더 공부가 필요합니다. 그래서 이 훌륭한 교과서는 초등학교 저학년보다는 고학년에 적합하겠지만 기본이 여기에 있다는 점에서 과외를 받아서라도^^ 가능한 빨리 배우고 익혀야 한다는 생각이 들었습니다.

마치는 글에서 부자관 말고도 정말 공감이 가는 저자의 생각을 발견했습니다. 저는 가치투자는 마음이 착한 사람이 하는 투자법이라고 말하곤 하는데, 저자의 생각이 얼추 저와 비슷하지 않을까 싶었습니다. 이 문장을 옮기는 것으로 책을 읽는 것보다 (아마도)정리하는 데 더 많은 시간을 들인, 독후감을 끝냅니다.

나는 항상 가치투자를 하면, 부의 증가 외에도 좋은 것이 한두 가지가 아니라고 주장한다. 투자 대상의 가격보다 그 내재 가치를 볼 줄 아는 눈이 트인다면, 그 다음에는 사물과 현상과 본질과 가치, 삶의 본질과 가치에 대해서도 사유하게 될 것이다.

사족 1:

2015년에 읽은, [왜 채권쟁이들이 주식으로 돈을 잘 벌까? - 2015년판]는 서두에 언급했고 2017년엔 [눈덩이 주식 투자법 / 부제: 저금리, 100세 시대 최고의 투자 해법]을 읽었습니다. 이 책은 제가 배당주에 관한 한 진짜 고수로 생각하는 분이 자신은 보통 책을 한번 읽고 마는데, 세 번 읽었다면서 정말 좋은 책이라는 말씀을 들려주었습니다. 2017-06-19, [눈덩이 주식 투자법]을 읽으며 제 방에 끄적거렸던 글 일부를 옮깁니다.

2/3쯤 읽었는데, 깜짝깜짝 놀라게 됩니다. 제가 생각하고 있던 것과 일치하는 내용이 너무 많거든요.

내재가치 계산에 대해 상속세법에서 비상장주식을 평가하는 방법인, ((BPS * 2) + (EPS * 3) / 5)를 제시하는 것도 그렇고.. 무엇보다 놀랐던 사실은 비상장주식인 <한국증권금융>에 대한 언급입니다. 저자는 <한양증권>을 포함한 상장주식 3종목과 <한국증권금융>을 포함한 비상장주식 3종목을 보유하고 있다고 합니다. 2013년 8월에 3쇄로 나온 책을 읽고 있는데, 제가 <한국증권금융>을 매수한 것이 2014년 3월입니다.

아침에 출근하면서 읽은 부분이 하필이면 <부자>에 대해 다루고 있습니다. 1% 부자의 보유 자산과 그 중에서 금융자산이 얼마인지 소득으로 따지는 부자에 대한 얘기. 그러면서 앙드레 코스톨라니 영감이 얘기한 부자의 정의, 부자란 자기가 원하는 바를 실행하는데 있어 다른 누구의 간섭도 받지 않을 수 있는 정도의 자기자산을 가지고 있는 사람. 하긴 100세 시대의 투자 해법을 다루겠다고 했으니, 당연히 나와야 할 얘기겠죠. 은퇴 후에 대한 얘기는 없는 것 같으나 자산 부자보다는 현금수입이 많은 것을 얘기하고 배당을 강조하는 것이 또한 비슷합니다.

저자가 앞서 2008년에 출간한 [왜 채권쟁이들이 주식으로 돈을 잘 벌까?]를 저는 2015년 판으로 읽은 적이 있는데, 상당히 공감이 가는 분입니다. 대학에서 학생들을 가르친다니, 학생들에게는 큰 도움이 될 듯 합니다. 장황했습니다만 <투자와 투기>에 대한 저자의 주장이 재미 있습니다. 그래서 옮깁니다.

나는 복리 효과가 있는 대상에는 <투자>, 복리 효과가 없는 대상에는 <투기>로 구분을 하는 것이 좀 더 합리적이라고 생각하여 이 개념을 쓰고 있다. 예컨대 채권이나 주식을 중장기로 보유하는 경제행위는 복리 효과가 있기에 투자에 해당된다. 하지만 이들을 단기적으로 보유하는 경우는 복리 효과가 없으므로 투기로 분류한다.

한편 복리 효과가 없는 금이나 원자재는 단기로 보유하든 장기로 보유하든 투기에 해당된다고 생각한다. 이 기준을 적용하면 땅, 금, 아파트, 미술품 등에는 투기라는 말이 붙는 것이 적절하며 상가나 주식, 채권 등에는 보유기간에 따라 투기와 투자 모두 붙일 수 있다.

저자 서문에 좋은 글이 있어서 옮깁니다. 가치투자는 중독성이 크지만 부작용이 없다면서 하는 말씀인데, 100% 공감합니다.

많은 가치투자 전문가들이 이구동성으로 얘기하듯이, 일단 가치투자를 제대로 해본 사람들은 가치투자를 계속하게 된다. 시간이 걸릴 뿐 언젠가는 성공한다는 것을 이미 알고 있기 때문이다.

사족 2.

2018-06-13, [버핏 클럽 1]에 게재된 서준식 님의 주제를 읽으면서 옮겼던 문장 입니다.

서준식은 <떨어지는 칼날을 잡고 물타기 하라>고 주장하는데요. 그가 말하는 <가치투자의 정량적/정성적 준칙>입니다.

가치투자자의 준칙은 크게 두 가지로 분류된다. 하나는 가치를 측정해 가격과 비교한 후 투자 의사결정을 내리는 정량적인 규칙이고, 또 하나는 자신의 투자 원칙 또는 신념이다.

- PER가 8 이하이면서 PBR이 0.7 이하인 주식만 매수, 미래가치할인법으로 기대수익률이 15% 이상인 주식 매수와 같은 준칙은 전자에 해당한다.

- 내가 이해하는 것에만 투자한다(워런 버핏), 정보를 얻는다는 말은 나에게 파산한다는 말과 같다(앙드레 코스톨라니)와 같은 준칙은 후자에 해당한다.

- 이 두 가지 정량적/정성적 준칙 없이 가치투자를 한다는 얘기는 거짓말이라고 보아도 좋다.

- 오랜 경험을 통해, 어떤 투자 대상을 10,000원에 사지 못한 사람은 9,000원이 되어도 사지 못하고 8,000원으로 떨어져도 사지 못함을 익히 안다. 투자 준칙을 어기기 시작하면 한도 끝도 없다. <떨어지는 칼날을 잡아라>는 말은 곧 <자기가 정한 준칙을 그때그때 상황과 직관에 따라 자꾸 바꾸지 말라>는 말과 같다.